導讀：

ABS產品分檔主要是為了滿足投資人對風險、期限的不同投資偏好，提升資產支持證券的流動性。但ABS夾層由于其風險與收益都處于優先級和次級之間，長期以來遭受投資人的忽視。最近兩年各大機構逐漸意識到夾層的價值空間，開始設立ABS夾層基金。ABS夾層的市場分布如何？ABS夾層基金的運作方式是什么？

1.1 夾層的分布現狀

以起息日為準，在2017年起息的133只信貸ABS產品中，共有87只產品設置了夾層，規模占比3.39%；在2017年起息的492只企業ABS產品中，共有261只產品設置了夾層，規模占比7.65%，遠高于信貸ABS夾層的規模占比。

2017年，在信貸ABS產品中，設置夾層最多的基礎資產類型為企業貸款，其次為汽車貸款；在企業ABS產品中，設置夾層最多的基礎資產類型為小額貸款，其次為租賃租金以及應收賬款，與整體發行情況基本吻合。

1.2 夾層的利率情況

信貸ABS的夾層發行利率普遍分布在5.0-6.0%之間，夾層檔與優先檔利差維持在20-60bps左右。企業ABS的夾層發行利率分布在5.5-6.5%之間。

1.3 夾層的二級市場交易情況

2014年和2015年，信貸ABS夾層沒有明顯的二級市場流動，到了2016年，夾層的交易規模為74.37億元，成交次數51次。到了2017年，夾層交易規模大幅增長，達到了336.91億元，成交次數200次。

企業ABS的夾層在二級市場交易的流動性逐漸降低，2017年成交108次，成交規模39.19億元，規模同比下降31.61%。

二、ABS夾層投資基金-以中航信托為例

ABS夾層基金通過配置優質ABS夾層檔，以投資配置聯動產品設計優化升級，兼顧發行和投資，從而實現從資產端到資金端的一二級市場聯動。

2.1 ABS夾層的投資價值

ABS夾層的投資價值主要來自于票息收益與資本利得。如上文分析，夾層產品作為經過信用評級的證券化產品，相比優先級而言有比較可觀的票息收益，存在著較大的投資溢價空間。從風險角度出發，國內ABS市場上的夾層以AA+~AA-居多，而根據ABS評級的過程以及對不同級別所要滿足的要求來看，目前市場上AA+、AA、AA-的夾層風險并不比AAA的優先級高多少，可謂是“性價比”較高的級別。

另外，存續期間夾層ABS產品的評級存在上調空間，當夾層評級進行上調時，可以視市場情況進行交易轉讓或二次證券化，一次性變現投資收益，并騰挪頭寸。

2.2 ABS夾層基金的投資邏輯

參考中航信托的投資思路，ABS夾層的投資分為宏觀策略分析和微觀產品分析。宏觀策略上結合宏觀經濟與利率走勢，底層基礎資產所在的行業分析，以及大類資產配置策略等因素綜合評判。從微觀產品層面看，投資ABS夾層類型，一是要看融資人主體資質，包括發行人股東背景、主體及債項評級、管理團隊、資產服務能力、信息系統和風控系統等；二是要看基礎資產，包括資產類型（債權/收益權/不動產）、權利性質（特許經營權/合同/所有權）、現金流穩定性和可預測性（歷史記錄、未來增長情況、最終債務人情況）、分散度情況；三是要看交易結構，包括賬戶設置、現金流劃轉路徑、現金流分配順序、增信措施、信用觸發機制、循環購買機制（如有）等。

通過設立白名單和黑名單，可以對ABS夾層資產配置實現初步篩選，對行業地區、主體評級、債項評級、基礎資產類型等進行選擇。其中，在篩選abs夾層資產的時候，首先考慮的是第一還款來源的可靠性和穩定性，還有包括發起機構的資產服務能力，再融資能力，增信措施的有效性與負債程度，以及后續管理機制的嚴密性和有效性。

2.3 夾層證券的交易策略

通過運行一段時間后二級市場交易，提前兌現超額利差。先買入夾層證券，之后夾層證券評級躍遷上調評級，夾層證券價格上升，賣出夾層證券得到超額收益。

2.4 ABS夾層基金的業務模式

ABS夾層基金的合作模式有多種，目前市場上以Pre-ABS基金和ABS夾層基金合作為主，實現ABS資產與資金的橋梁作用。在基礎資產形成的初期階段，通過Pre-ABS基金介入，形成基礎資產提供過橋融資、以資產證券化募集資金償還過橋貸款。同時，ABS夾層基金和Pre-ABS基金參與把控篩選資產、制定風控標準、搭建產品結構等各個環節，在ABS掛牌發行后，獲取基礎資產和ABS發行價格之間的利差收益。在ABS產品發行階段，基金直接投資資產夾層，在控制風險的前提下獲取更高收益，充分發掘ABS夾層投資價值。

夾層基金的投資方向主要是優質消費類債權、租賃、保理、小額貸款、應收賬款、收費收益權、信托受益權ABS和其它優質基礎資產類型證券化產品的夾層檔；優質類REITs項目（含CMBS項目）的夾層檔和次級檔；上述ABS項目和類REITs項目的優先檔產品，但占產品總規模的投資比例不超過50%；ABS夾層基金（FOF模式）。

注：本文轉自公眾號讀懂ABS，原文整理自廣發證券資管以及中航信托資管部副總賈曉蕾關于ABS夾層證券的投資和交易策略的主題演講。