導讀：

近期，監管政策風暴可謂棒打資管從業人員，ABS業務也很難幸免。其中委貸新規的下發，類REITs中常用的“股權+私募放委貸”的模式不能做了，這是一個很重要的操作層面的問題，今后結構應該怎么做？

2018年1月23日，中國證券投資基金業協會在北京召開“類REITs業務專題研討會”。研討會深入討論目前我國類REITs業務的重要作用、業務模式、運作架構，以及銀監會1月5日發布的《商業銀行委托貸款管理辦法》和協會1月12日發布的《私募投資基金備案須知》對此項業務的潛在影響。在此基礎上，會議明確了私募投資基金是參與類REITs業務的可行投資工具，提出參與類REITs業務的私募基金備案與交易所資產證券化產品備案和掛牌的流程優化和銜接安排。

目前國內類REITs業務的實踐做法主要是在資產證券化業務框架下，構造出基于存量房地產的具有穩定現金流的基礎資產，設立發行資產支持專項計劃，而私募基金作為持有項目公司權益的載體，是類REITs產品交易結構設計和重組的焦點所在。當前產品設計中普遍采用私募基金構建“股+債”結構實現資產支持專項計劃對底層標的物業的控制。委員代表認為，在我國尚未正式出臺公募REITs制度的時期，借鑒REITs的核心理念，探索開展類REITs業務，已成為我國資產證券化業務的重要組成部分，有利于促進房地產市場的健康發展，促進盤活存量資產，支持房地產企業降低杠桿率，是資本市場和資產管理行業服務實體經濟的重要手段。

《私募投資基金備案須知》重申了資管業務要回歸本源，私募基金要恪守本質，明確私募基金業務與經營性借貸業務有本質區別，私募基金不能搞“名基實貸”業務，不能成為影子銀行的變種。在私募基金募集端，特別強調“賣者盡責，買者自負”，管理人要向合格投資者充分進行包括流動性、關聯交易、單一項目等特殊風險在內的各類風險揭示，投資者應當購買與其風險識別能力和承擔能力相匹配的私募基金，在投資前要按照《私募投資基金風險揭示書內容與格式指引》在私募基金風險揭示書的“投資者聲明”所列13類簽字項逐項簽字。

在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產品均可以正常備案。

與會行業機構一致表示，在證監會指導下，一定要認真貫徹學習十九大報告，深刻挖掘“現代金融”的內涵與外延，加快間接融資向直接融資轉型，正本清源，回歸資管業務本源，著力推動私募基金與類REITs業務規范健康發展。

延伸學習：類REITs產品中的“股+債”結構

文 / 領帶金融學院汪老師

由于涉及股權轉讓，類REITs相較于其他ABS產品擁有較為復雜的交易結構，從操作流程來看，1個類REITs=1個資產重組并購+1個ABS，實務中有幾個關注要點：

第一：專項計劃不直接持有股權。專項計劃通常通過持有私募基金股權份額/信托受益權的形式，通過“股+債”的方式間接持有項目公司的股權與債權，進而持有標的物業的所有權利。

為何不直接持有？主要是2個原因：

（1）由于類REITs需要辦理資產抵押，專項計劃目前在工商部門辦理資產抵押困難重重。工商部門一般只接受銀行、信托等機構辦理，而且專項計劃與管理人的界限劃分不清。不過股權都轉移了，為什么要辦抵押？后面講。

（2）不希望披露底層資產的重組安排。前面有講到，類REITs涉及資產重組，這就必然涉及到底層項目公司的經營數據及稅收籌劃安排，這個部分往往是類REITs業務的操作難點所在，管理人及原始權益人并不想大白于天下。

圖1：常見的類REITs交易結構

第二：大部分是“股+債”的模式，為什么呢？

（1）通過構建債務抽現金流

從交易結構可以看出，如果只有股權投資，類REITs的優先級利息是通過底層物業的股權分紅一層層向上實現的，那分紅是如何計算呢？

年初未分配利潤+稅后凈利潤-提取盈余公積-分紅=年末未分配利潤

懵嗎？別。簡單來說，物業每年的分紅，主要來源是當年完稅后的凈利潤。舉個例子，A物業2017年稅前實現利潤1000萬元，如果直接向上分紅，需要先交250萬的企業所得稅，然后給投資者分紅750萬元（假設不提盈余公積）。

算了算，這筆稅錢可不小啊，所以實務中我們可以給物業發放一筆委托貸款，因為委貸是有利息的，滿足一定條件的利息支出是可以扣除的*，這樣一來我們就可以把物業的凈利潤做成0或者負數，這樣一來現金流就可以通過償還委貸的方式來向上劃付，不用交企業所得稅了。

*根據財稅【2008】121號文規定，非金融企業的關聯方債權性投資與其權益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。假設物業股權投資是10億，那股東向物業如果發放30億的股東借款，那其中只有20億借款（1:2）的利息支出是可以稅前扣除的；

（2）規避折舊、攤銷等因素的影響

回到之前那個案例，假設A物業2017年賺了1000萬元，其中折舊、攤銷等有800萬，這樣稅前利潤就只有200萬了，根據之前我列的本人大一學的會計公式，分紅必須從凈利潤分。本來我賺的1000萬都要分配給投資人的，這下只能分配200萬了，這不合理。

因此實務中可以通過構建債務的方式，讓物業公司通過歸還借款的方式把資金向上劃付。

（3）辦理資產抵押

根據上圖所示，在股權轉讓的同時，管理人會要求將資產抵押給SPV（契約型私募基金或信托計劃）。

這里會有人問，股權都轉給SPV了，還辦個毛的抵押啊？幾個意思？

套用某金融機構老總的一句話，在房地產公司的人眼里，金融機構的人都是書生。契約型私募基金或者信托計劃，說直接點，就是一紙合同，合同的約束力是有限的，辦個抵押咱心里才踏實，不擔心地產公司通過私刻蘿卜章等極端行為將SPV項下的物業抵押出去，無法對抗善意第三人。

（4）項目公司原有債務結構不清晰

一般地產項目公司會有一定的存量債務（銀行貸款或名股實債），如果債務清晰的話不需要搭建這么復雜的“股+債”模式，通過SPV直接轉移債權及股權即可。這么做的原因主要是考慮部分項目公司的特殊情況，比如債權債務不清晰等，需要重新搭建。

轉自投行法庫