引導：

優先劣后是指在信托理財項目中，既吸收社會公眾資金也吸收機構或高風險偏好者資金，信托受益權結構設置優先和劣后分級處理的活動。

優先級優先享受收益，優先享受保障，要是虧損的話，先虧劣后級的，承擔的風險也比劣后低，所以優先級的收益比劣后級的低。反之，因為遭遇虧損時需要先虧劣后級的，劣后級承擔的風險比優先級高，所以如果獲得收益，那么劣后級獲得的收益自然也比優先級高。

劣后與優先是一對孿生兄弟，這是在金融產品中非常常見的一種風險/收益安排。

一、結構化基金

基金結構：上市公司出資作為基金的劣后級，投資機構出資作為夾層（或中間級），并由投資機構負責募集優先級資金。

上市公司通過如下幾種方式實質性參與或主導基金投資決策：

設立控股子公司作GP；

由控股子公司與投資機構雙GP運作或雙方合資成立投資公司作為GP；

投資機構作為GP，但上市公司有否決權。

收益分配的順序一般是：

優先級資金本金及收益；

夾層本金；

劣后本金；

基金管理人本金；

剩余投資收益按一定比例由劣后級、夾層及基金管理人分配。

增信措施：

上市公司或其大股東為優先級資金提供保本及收益承諾；

上市公司承諾收購所投資項目；

以投資項目的收益權質押。

存續期：一般為2-10年，主流5-6年。

退出方式：IPO、并購、管理層回購、上市公司收購重組等。一般會約定上市公司有優先收購權。所投資項目以資產注入的方式進入上市公司體系內，基金實現退出，退出方式可以是現金，或現金+股票，或股票。

管理費：市場主流的管理費為2%。

出資形式： 主流操作方式有兩種，一是分期出資，在一定期限內繳納相應比例的出資；二是承諾出資，按基金投資進度以項目出資。

投資領域：為上市公司“量身定制”，一般為上市公司產業鏈上下游或上市公司意欲進入的新興戰略業務。

投資決策：一般由上市公司占據主導地位。

案例1

東湖高新（600133）與光大資本聯合發起成立產業投資基金。

結構化基金：

東湖高新出資3億元作為劣后資金，

光大資本出資3億元作為中間級（夾層）資金，

由光大浸輝投資負責募集18億優先級資金。

由光大資本100%控股的光大浸輝投資作為基金GP。

基金規模：24億。

存續期：3年（2年投資期，1年退出期）。

退出方式：IPO、并購、管理層回購、上市公司收購重組等。

收益分配：按照先回本后分利的原則，分配順序如下： 

優先級資金到期一次性收回投資本金，

優先級資金獲得固定收益：按投資本金不超過7.8%計算年化收益，

夾層資金收回投資本金，

劣后級資金收回投資本金，

基金管理人收回投資本金，

剩余的投資收益在劣后級資金、夾層資金之間按80%：20%的比例進行分配。

* 基金管理人不分享超額收益

管理費：不超過市場平均水平。

出資形式： 承諾出資制，投資人認繳的出資額度將根據基金投資進度，分期實繳到位。

案例2

暴風科技（300431）聯合中信資本發起設立境外并購基金

優先級為平安信托的產品，占基金總規模的75%，是主要的基金提供方，預期年化收益率為11%。劣后級是暴風科技與淳信奮進，分別占基金總規模的10%和15%。收益分配中，優先級超額收益的90%歸屬于劣后級；

暴風科技大股東馮鑫對基金整體進行最低收益擔保；

淳信奮進及中信資本（深圳）均屬中信集團下屬公司

基金規模：6.84億

存續期：2年

退出渠道：

基金持有特定企業股權一年后，與暴風科技換股，在二級市場賣出股票或現金退出；

待特定企業在美國資本市場上市后退出，預計未來兩年內獨立上市；

通過協議轉讓形式出售股權。

基金收益分配順序：

優先級資金的本金及收益；

超額收益中，優先級超額收益90%歸屬于劣后級，暴風科技和淳信奮進按出資比例，獲取浮動收益。

交易安排：首先以有限合伙形式成立并購基金。然后，資金出境在避稅區開曼群島設立特殊目的載體（SPV），借此獲得標的公司股權。再由暴風科技向該基金發行股份或支付現金，購買基金所持有的標的公司股權。最后，換股退出或者特定企業在美股上市退出。

二、非結構化基金（或叫平層基金）

基金結構：由上市公司聯合其他機構共同出資，不存在優先劣后之差別。一般基金會有開放期，視基金發展情況及潛在項目的投資進展由GP對外募集投資或者由上市公司或機構進行增資。

收益分配的順序一般是：

按出資比例返還合伙人的累計實繳出資，直至各合伙人均收回其全部實繳出資，

支付合伙人出資優先回報，通常會設立一個門檻收益率，在達到門檻收益率之前，GP將基金全部收益按合伙人出資比例分配至各合伙人賬戶，

支付普通合伙人的管理報酬：合伙人累計實繳出資的內部收益率超過門檻收益率后，則基金全部收益的20%分配給普通合伙人，剩余部分按實際出資比例分配給各合伙人。

存續期：一般為2-10年，主流5-6年。

退出方式：IPO、并購、管理層回購、上市公司收購重組等。一般會約定上市公司有優先收購權。所投資項目以資產注入的方式進入上市公司體系內，基金實現退出，退出方式可以是現金，或現金+股票，或股票。

管理費：市場主流的管理費為2%

出資形式： 主流操作方式有兩種，一是分期出資，在一定期限內繳納相應比例的出資；二是承諾出資，按基金投資進度以項目出資。

投資領域：為上市公司“量身定制”，一般為上市公司產業鏈上下游或上市公司意欲進入的新興戰略業務。

投資決策：一般由上市公司占據主導地位

案例3

蘇寧云商（002024）發起設立產業并購基金

基金擬募集規模50億元，首期20億元，由蘇寧電器和蘇寧云商各認購14.8億元和5億元，GP蘇寧鼎元投資認繳2000萬。

后續將由基金的普通合伙人根據基金發展情況和潛在的項目投資進展向外部投資者募集資金，也可由公司在履行相應的審批程序后對該基金進行增資或者參與后續子基金的募集。外部投資人參與的方式可以是直接對該基金進行增資也可以通過組建子基金的方式參與。 

基金規模：50億，首期20億

存續期：6+1年（4年投資期，2年退出期，經合伙人會議審議通過，基金續存期限可以延長1年）

管理費：2%

基金收益分配機制：分配順序如下 

向各合伙人進行分配，直至各合伙人取得其全部累計實繳出資額；

向有限合伙人進行分配，使得各有限合伙人取得就其全部累計實繳出資額實現8%的年化收益率；

基金投資年化收益率在8%以上10%以下的部分，分配給普通合伙人；

上述分配完畢后的剩余部分，80%在有限合伙人之間按照其實際出資比例進行分配，20%向普通合伙人進行分配。

風險承擔：各合伙人按照其認繳的出資比例承擔基金發生的虧損和產生的費用，有限合伙人以其認繳出資額為限對基金風險承擔責任，普通合伙人對基金風險承擔無限連帶責任。

三、上市公司與產業并購基金之間的資本運作通道

運作邏輯：產業基金負責搜尋、篩選、投資或并購符合上市公司產業發展戰略的項目，投資后，由產業基金協同上市公司進行業務整合和管理，并在合適時機通過資產注入方式納入到上市公司體系內。

退出方式：所投項目，一般而言，上市公司有優先收購權利，且被上市公司收購是主要的退出方式。退出時，由上市公司支付現金，或現金+股票，或股票，借此，產業基金實現一級市場投資收益，上市公司獲得優質資產注入，提升公司價值。

案例4

天堂元金收購益和堂

2013年1月，京新藥業發布公告稱，擬與浙江天堂硅谷股權投資公司、浙江元金投資公司合作發起不超過10億元的產業并購基金，其中浙江元金投資認繳10%-20%，天堂硅谷出資500萬，剩余部分由天堂硅谷負責向外部投資人募集。

2013年10月，京新藥業發布公告稱，浙江天堂硅谷元金創業投資合伙企業與廣東益和堂制藥有限公司原股東方樂堯、劉健雄簽訂《關于廣東益和堂制藥有限公司全部股權之收購協議》，天堂元金以1.2億元收購益和堂100%股權。

2015年1月，京新藥業在《投資者關系紀要》中稱，“益和堂去年通過新版GMP認證，銷售有明顯增長，預計今年有望實現更快增長。”

2016年3月，京新藥業在其2015年度業績說明會上表示，益和堂目前階段還在進一步培育中，公司將在合適時機實施并購。

   拓展閱讀

 并購基金如何取得商業銀行并購貸款 

在境外發達資本市場上，商業銀行并購貸款作為并購交易中的重要融資工具之一，被私募股權投資基金（“PE基金”）所廣泛采用。

與境外資本市場相比，境內的并購貸款存在發放條件嚴格、貸款利率偏高、杠桿比率受限等問題，PE基金獲取境內并購貸款的情形比較少見。但隨著并購市場的迅速發展及相關政策的進一步放開，以及利率市場化、外匯市場變化和銀行業務轉型，境內并購貸款也開始逐漸成為PE基金的融資渠道之一。

在此，我們就現階段PE基金獲得境內并購貸款的相關中國法律與實踐問題進行了初步梳理和總結，以供有興趣的相關人士參考和交流。

一、PE基金獲取并購

貸款的背景概況：在國際資本市場上，以目標企業的資產和未來收益作為擔保和還款來源，利用并購貸款（即，商業銀行向并購方企業或其控股子公司發放的、用于支付并購股權對價款項的貸款）這一債務性融資工具對目標企業進行杠桿收購已經成為PE基金，尤其是大型PE基金在并購交易中廣泛使用的融資渠道之一。

通過并購貸款進行收購交易，PE基金不僅可以憑借較少的自有資金收購較大規模的目標企業（并購貸款額一般可占到收購資金總額的50%-70%），還可以依靠大量債務產生的利息節稅作用及資本結構改變帶來的效率改善來提高目標企業的盈利水平，從而進一步提升投資回報率。

受到市場及監管環境的限制，境內并購貸款業務的起步比較晚，經歷了從1996年《貸款通則》的原則性禁止、到2005年銀監會的“一事一批”、到2008年出臺相關規定有條件放開、再到2015年銀監會進一步支持發展的過程。目前關于境內并購貸款最主要的規定為2008年12月銀監會發布的《商業銀行并購貸款風險管理指引》（“《指引》”）。

《指引》首次明確允許境內企業在并購中使用銀行貸款支付并購交易價款，打破了《貸款通則》禁止利用銀行貸款進行股本權益性投資的規定。2015年2月，銀監會對《指引》進行了修訂，將貸款期限從5年延長至7年，貸款金額占并購交易價款的比例從50%提高到60%，并進一步降低了對于擔保的要求，使得獲取并購貸款的條件更為寬松。

就PE基金而言，《指引》并未對其能否獲取并購貸款作出明確的規定。2014年上半年，銀監會定向允許多家銀行在上海自貿區內試點開展針對PE基金的并購貸款業務，包括浦發銀行在內的相關銀行據此開始制定和實行相關試點政策（“試點政策”），以主要適用于在上海自貿區內注冊成立的PE基金。

與境外市場相比，境內并購貸款的發放對象和發放條件受到較為嚴格的限制，且存在著貸款利率偏高、杠桿比率受限等問題，實踐中主要用于國有企業、大型企業集團及龍頭企業的產業并購。相關PE基金由于缺乏產業背景以及資信擔保能力不足等原因，較難獲得并購貸款，因此一段時間以來使用境內并購貸款的情形非常少見。

但隨著相關政策的進一步放開，以及利率市場化、外匯市場變化和銀行業務轉型，境內并購貸款也開始逐漸成為PE基金的境內融資渠道之一。目前已有銀行根據試點政策正式開展針對PE基金的并購貸款業務，市場上也出現了一些PE基金獲取并購貸款的成功案例。

二、PE基金獲取并購

1. 貸款的主要條件

針對并購方的主要條件：具有產業相關度或戰略相關性  根據《指引》，并購方需要與目標企業之間具有較高的產業相關度或戰略相關性，通過并購能夠獲得目標企業的研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應或分銷網絡等戰略性資源以提高其核心競爭能力。

根據試點政策，PE基金主要投資或經營的行業領域應與并購交易相關，有明確的戰略目標和戰略導向；并購交易必須是以長期持有和提升目標企業價值為目的的戰略性。我們注意到，實務中，目前少數幾例獲得并購貸款的PE基金基本上均具有較強的產業背景（如中信、聯想等大型產業集團發起的產業投資基金）。

并購交易需以獲得控制權為目的：根據《指引》的規定，獲取并購貸款的并購交易必須以取得或維持對目標企業的控制權為目的。在試點政策下，并購交易形式既可以是PE基金作為控股方的控股型并購，也可以是PE基金通過和并購方進行戰略合作以取得控制權的跟隨型并購。基于上述，不謀求直接或間接控制權的PE基金基本不能取得并購貸款，只能通過投貸聯動等其他安排間接獲取銀行的資金支持。

自有資金的配比要求：為了防范高杠桿并購融資帶來的風險，《指引》要求并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%，且提款條件應至少包括并購方自籌資金已足額到位。除此之外，在發放并購貸款前，商業銀行應當綜合考慮相關風險、并購雙方情況、并購融資方式和金額等因素，審慎確定并購項目的財務杠桿率，確保并購的資金來源中含有合理比例的權益性資金。

盡管上述規定并未明確要求除并購貸款外的40%交易價款不得包含債務性融資，但實踐中銀行往往會傾向于要求該部分價款全部來自于并購方的自有資金，且需在并購貸款發放前足額到位。

因此，獲取并購貸款的PE基金進行杠桿收購的杠桿比率（負債與自有資本的比率）將受到比較嚴格的限制，遠低于境外杠桿收購所能達到的9-10倍杠桿比率。

并購交易合法合規：并購方進行并購交易應合法合規，涉及國家產業政策、行業準入、反壟斷、國有資產轉讓等事項的，應按相關法律法規和政策要求，取得有關方面的批準和履行相關手續。

2. 針對貸款銀行的主要要求

根據《指引》的規定，開辦并購貸款業務的商業銀行（政策性銀行、外國銀行分行和企業集團財務公司參照商業銀行適用）應具有相應的風險管理和內控機制以及專業的盡調和風險評估團隊，并且資本充足率不低于10%。目前四大國有商業銀行、主要的股份制商業銀行（如浦發銀行、招商銀行、民生銀行、興業銀行）以及規模較大的城市商業銀行（如北京銀行、上海銀行）均已開展常規的并購貸款業務，其中僅工商銀行一家的并購貸款余額便已突破千億元。

據報道，浦發銀行是業內拓展PE基金并購貸款業務最為積極的一家銀行。其不僅參與了試點政策下首單PE基金并購貸款的發放，并且已開展常規的PE基金并購貸款試點業務以及專門的PE基金融資創新金融服務。

此外，《指引》要求全部并購貸款余額占同期銀行一級資本凈額的比例不超過50%，對單一借款人的并購貸款余額比例不超過5%。因此，PE基金可獲得的并購貸款數額取決于銀行規模及資金實力，如單一銀行能提供的貸款金額有限，其可能需要通過銀團貸款的模式獲取所需的全部貸款金額。

三、PE基金獲取并購

根據目前的案例，在《指引》出臺后，試點政策實行前后，實踐中PE基金獲取并購貸款的模式主要有以下幾種：

通過PE基金設立的無其他業務經營活動的全資或控股子公司（“SPV”）獲得并購貸款。  

據報道，2013年，中信并購投資基金（深圳）合伙企業（有限合伙）通過其SPV深圳市信實投資有限公司入股深圳南玻顯示器件科技有限公司，取得控制權。此次并購獲得了招商銀行深圳前海分行總額為交易價款50%的并購貸款，為全國首單PE基金SPV并購貸款。此筆貸款利率為9%，而交易所獲得的目標公司的股權亦全部質押給銀行。目前中信投資并購基金已通過大股東回購實現了部分退出。

由于直接申請并購貸款可能因銀行內部審批時間長、審批不確定性大而影響并購交易達成，在實踐中PE基金也存在先利用其他過渡性融資安排對境內目標公司開展收購，再獲取銀行的境內并購貸款以替代該安排的情況。此類安排包括：PE基金尋找銀行認可的投資性機構與其共同收購目標企業并達成回購協議，之后PE基金再獲取銀行的并購貸款以回購該機構的股份，完成對目標企業的收購；另一種方式是PE基金在國際資本市場先獲取境外銀行提供的并購貸款以完成對目標企業的收購，再通過從境內銀行處獲取并購貸款以清償境外貸款，完成債務下沉。

根據試點政策直接申請并購貸款。如上所述，2014年上半年銀監會曾定向允許多家銀行試點PE基金并購貸款業務，其中浦發銀行已正式開展這一業務。據報道，2015年初，借助自貿區試點和非居民金融政策，浦發銀行、中國銀行及上海銀行為弘毅投資以人民幣15.08億元入股上海錦江國際酒店發展股份有限公司（“錦江股份”）提供了首單PE基金并購貸款。在該交易中，獲得授信的主體是弘毅（上海）股權投資基金中心（有限合伙），其獲得并購貸款后以定向增發的方式入股錦江股份，成為其第二大股東。

四、PE基金并購

貸款的主要法律文件與向實業企業提供并購貸款類似，商業銀行向PE基金發放并購貸款所涉及的主要法律文件包括：并購貸款協議、擔保文件（包括保證協議、股權質押協議、房地產抵押協議等）以及其他相關協議（如銀團貸款涉及的債權人間協議）。上述文件中，并購貸款協議是最為核心的法律文件，詳盡規定了借貸雙方的權利和義務，其主要內容通常包括：

提款先決條件條款：并購貸款的提款條件應至少包括并購方自籌資金已足額到位和并購合規性條件已滿足等內容。

貸款用途條款：貸款資金應僅用于支付交易價款及其他相關費用，如借款人挪作他用，則需支付罰息且銀行有權要求其提前還款。

擔保條款：借款人應提供充足的能夠覆蓋并購貸款風險的擔保，包括但不限于資產抵押、股權質押、第三方保證。除此之外，銀行還可能要求成為目標企業為主要資產投保的保險受益人以加強保障。

其他保護性條款：對借款人或并購后企業重要財務指標（如對企業的杠桿比率、利息保障倍數、資本支出）設置要求；要求借款人在特定情形（如上市、處置重大資產、獲得保險收益等情況）下獲得的額外現金流需用于提前還款；對借款人或并購后企業的主要或專用賬戶進行監控；以及確保貸款人對重大事項的同意權（如控制權變更、重大資產出售等）及知情權（如貸款存續期間定期報送自身和提供擔保的關聯方的財務報表等資料）。

五、結語

盡管已在國際資本市場得到廣泛應用，PE基金并購貸款業務在中國仍屬于起步階段。但隨著實踐的探索和政策的放開，目前PE基金已可以通過上海自貿區PE基金并購貸款試點、區外PE基金SPV并購貸款等多種模式直接或間接獲取并購貸款，且已有銀行開始積極拓展PE基金融資的相關業務。相信隨著未來境內資本市場的開放和并購業務的增加，PE基金并購貸款業務將取得進一步的發展。