明股實(shí)債作為保障投資者的本金回收及確定的資金收益的債權(quán)投資方式，其實(shí)質(zhì)為投資方式的一種。根據(jù)本金回收和回報(bào)獲得的操作方式、償債主體等不同，基本交易結(jié)構(gòu)大致有如下幾種：

一、抽屜協(xié)議模式

抽屜協(xié)議模式在產(chǎn)品備案文件體現(xiàn)為直接的股權(quán)投資（如《增資擴(kuò)股協(xié)議》/《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》），但在備案文件之外通過簽署抽屜協(xié)議（如《股權(quán)遠(yuǎn)期回購協(xié)議》）的方式約定固定分紅比例，到期后約定原股東或融資方的關(guān)聯(lián)方回購股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出。為避免回購主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上亦有增加對(duì)回購的連帶擔(dān)保，或增加對(duì)本金回購支付金額與預(yù)期收益的補(bǔ)足承諾等增信措施。

在《股權(quán)遠(yuǎn)期回購協(xié)議》中，約定投資方固定資金回報(bào)、資金退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例、時(shí)間安排、受讓價(jià)款的計(jì)算方式、差額補(bǔ)足等內(nèi)容。

二、對(duì)賭/估值調(diào)整模式

目前通常以實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)、掛牌/上市、完成財(cái)務(wù)指標(biāo)等作為對(duì)賭條件，并以此對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值調(diào)整、要求其他股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償、回購股權(quán)等。但是，對(duì)于對(duì)賭條款，不能一概而論認(rèn)定其不符合4號(hào)規(guī)范的監(jiān)管要求。判斷是否構(gòu)成明股實(shí)債，還需在區(qū)分股權(quán)投資與債權(quán)投資，斷投資者是否不論企業(yè)盈利狀態(tài)如何，要求收取固定收益、保底利潤等。

但是，目前中基協(xié)對(duì)于房地產(chǎn)基金的備案系嚴(yán)格按照4號(hào)規(guī)范規(guī)定的內(nèi)容進(jìn)行審核，若協(xié)議中存在對(duì)賭條款，可能面臨從嚴(yán)監(jiān)管。更多實(shí)務(wù)文章歡迎關(guān)注金融干貨！

三、假性“債轉(zhuǎn)股”模式

根據(jù)現(xiàn)行《公司法》的規(guī)定，貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)均可用作出資，此外，亦不排除以股權(quán)、債權(quán)等權(quán)益資產(chǎn)出資。真正的債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的重要方式之一，系指債權(quán)人以其依法享有的對(duì)在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊(cè)資本的行為。債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)條件成就之前，對(duì)于被投資企業(yè)而言，系一項(xiàng)負(fù)債；換言之，投資者對(duì)目標(biāo)企業(yè)系債權(quán)投資，既然作為債權(quán)投資，約定固定收益存在其合理性；然而，對(duì)投資人而言，債權(quán)是否能轉(zhuǎn)為股權(quán)，屬于其擁有的一種選擇權(quán)，系期待利益。

以中基協(xié)備案通過的基金產(chǎn)品為例，對(duì)于債轉(zhuǎn)股投資方式的基金，在產(chǎn)品備案時(shí)均備案成股權(quán)類。對(duì)此，因在債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)前，無法判斷該行為是否為真實(shí)的債轉(zhuǎn)股投資行為，或僅假借債轉(zhuǎn)股的模式及概念，行債權(quán)投資之實(shí)，而產(chǎn)品備案時(shí)又歸為股權(quán)類基金產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)明股實(shí)債之投資目的。

四、地方政府平臺(tái)項(xiàng)目的明股實(shí)債

一些地方政府融資平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目的投資（如PPP項(xiàng)目），投資人多以優(yōu)先級(jí)的角色進(jìn)入到合伙型基金產(chǎn)品，地方政府融資平臺(tái)以劣后級(jí)進(jìn)入到合伙基金中，基金以股權(quán)投資到標(biāo)的公司中，同時(shí)，地方政府通過采用慰問函或者財(cái)政支持等手段為標(biāo)的公司的收益提供兜底，以規(guī)避地方政府無法提供擔(dān)保的規(guī)定。

五、其他明股實(shí)債的方式

一般而言，明股實(shí)債系資管產(chǎn)品投資方式的一種。在優(yōu)先劣后級(jí)資管產(chǎn)品中，還可以表現(xiàn)為劣后（通常系融資方的大股東/母公司/實(shí)際控制人擔(dān)任）或第三方對(duì)優(yōu)先級(jí)份額承諾遠(yuǎn)期回購，并在產(chǎn)品端對(duì)優(yōu)先級(jí)承諾保本，差額補(bǔ)足方對(duì)出資份額的回購承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)。該模式通常亦用抽屜協(xié)議的方式約定份額的遠(yuǎn)期回購或第三方的差額補(bǔ)足。