01

　　私募股權投資基金法律監管體系

　　02

　　私募股權投資基金管理人經營資產管理業務

　03

　　私募股權投資基金的類型及投資領域

　　根據《資管新規》，私募產品的投資范圍由合同約定，可以投資債權類資產、上市或掛牌交易的股票、未上市企業股權(含債轉股)和受(收)益權以及符合法律法規規定的其他資產。

　　根據基金業協會公布的《有關私募投資基金“業務類型/基金類型”和“產品類型”的說明》，私募股權投資基金分為私募股權投資基金、私募股權投資類FOF基金、創業投資基金、創業投資類FOF基金四類。

　　1. 私募股權投資基金

　　私募股權基金，除創業投資基金以外主要投資于非公開交易的企業股權;對應的產品類型為：并購基金、房地產基金、基礎設施基金、上市公司定增基金、其他類基金。

　　(1)并購基金，是指主要對處于重建期企業的存量股權展開收購的私募股權投資基金。

　　(2)房地產基金，是指從事一級房地產項目開發的私募基金，包括采用夾層方式進行投資的房地產基金。

　　(3)基礎設施基金，是指投資于基礎設施項目的私募基金，包括采用夾層方式進行投資的基礎設施基金。

　　(4)上市公司定增基金，是指主要投資于上市公司定向增發的私募股權投資基金。

　　2. 私募股權投資類FOF基金

　　私募股權類FOF，主要投向股權類私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產管理計劃的私募基金。

　　3. 創業投資基金

　　創業投資基金，主要向處于創業各階段的未上市成長性企業進行股權投資的基金(新三板掛牌企業視為未上市企業);(對于市場所稱“成長基金”，如果不涉及滬深交易所上市公司定向增發股票投資的，按照創業投資基金備案;)如果涉及上市公司定向增發的，按照私募股權投資基金中的“上市公司定增基金”備案。

　　4. 創業投資類FOF基金

　　主要投向創投類私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產管理計劃的私募基金。

　　根據《資管新規》，資產管理產品分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品和混合類產品。

　　(1)固定收益類產品投資于存款、債券等債權類資產的比例不低于80%;

　　(2)權益類產品投資于股票、未上市企業股權等權益類資產的比例不低于80%;

　　(3)商品及金融衍生品類產品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%;

　　(4)混合類產品投資于債權類資產、權益類資產、商品及金融衍生品類資產且任一資產的投資比例未達到前三類產品標準。

　　因此，在《資管新規》法規框架下，私募股權投資基金產品在投資策略上需要符合以上產品投資比例的配置，明確其投資范圍。

　　04

　　私募股權投資基金合格投資者的認定

　　根據《資管新規》，私募股權投資基金的合格投資人分為三類：

　　(一)具有2年以上投資經歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產不低于300萬元，家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元。

　　(二)最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。

　　(三)金融管理部門視為合格投資者的其他情形。

　　根據《資管新規》，金融機構開展資產管理業務的合格投資者與證監會《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的合格投資人有細微的調整。

　　《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的合格投資人是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的機構和個人：

　　(一)凈資產不低于1000萬元的機構;

　　(二)金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。

　　金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。

　　但是，《資管新規》在合格投資人條件中明確金融管理部門視為合格投資者的其他情形。

　　綜上，結合《資管新規》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》，私募股權投資基金合格投資人的基本要求應為：投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的機構和個人：

　　(1)最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人和非法人組織。

　　(2)具有2年以上投資經歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產不低于300萬元，家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于50萬元。

　　05

　　私募股權投資基金的負債比(杠桿)與分級限制

　　根據《資管新規》，私募股權投資基金管理人資產管理產品負債比例為總資產不得超過該產品凈資產的200%。不得以受托管理的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿。(無分級，杠桿2倍)

　　私募股權投資基金管理人的分級私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%。(分級，杠桿1.4倍)

　　分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例(優先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額)。

　　(1)固定收益類產品的分級比例不得超過3：1;

　　(2)權益類產品的分級比例不得超過1：1;

　　(3)商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。

　　分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。

　　06

　　私募股權投資基金的集中度管理

　　私募股權投資機構全部資產管理產品投資單一上市公司發行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%。

　　07

　　禁止私募股權投資基金管理人開展資金池業務

　　私募股權投資機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務，并明確了資產管理的久期，降低期限錯配的風險。

　　其中，封閉式資產管理產品期限不得低于90天。資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。

　　資產管理產品直接或者間接投資于未上市企業股權及其受(收)益權的，應當為封閉式資產管理產品，并明確股權及其受(收)益權的退出安排。未上市企業股權及其受(收)益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。

　　資金池的重要特征是資金來源和資金運用不能一一對應、資金來源和資金運用的期限不匹配。

　　根據證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，以下情形屬于資金池業務的性質

　　不同資產管理計劃進行混同運作，資金與資產無法明確對應;

　　資產管理計劃在整個運作過程中未有合理估值的約定，且未按照資產管理合同約定向投資者進行充分適當的信息披露;

　　資產管理計劃未單獨建賬、獨立核算，未單獨編制估值表;

　　資產管理計劃在開放申購、贖回或滾動發行時未按照規定進行合理估值，脫離對應標的資產的實際收益率進行分離定價;

　　資產管理計劃未進行實際投資或者投資于非標資產，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益;

　　資產管理計劃所投資產發生不能按時收回投資本金和收益情形的，資產管理計劃通過開放參與、退出或滾動發行的方式由后期投資者承擔此類風險，但管理人進行充分信息披露及風險揭示且機構投資者書面同意的除外。

　　根據證監會2018年7月20日發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定(征求意見稿)》，證券期貨經營機構應當對每個資產管理計劃單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得有以下行為：

　　將不同資產管理計劃進行混同運作，或者出現資金與資產無法明確對應的其他情形;

　　未按規定進行合理估值，脫離實際投資收益進行分離定價;

　　未產生實際投資收益，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者進行兌付;

　　資產管理計劃發生兌付風險時通過開放參與或者滾動發行等方式由后期投資者承擔風險;

　　法律、行政法規和中國證監會禁止的其他行為。

　　(一)民生加銀資產管理有限公司資金池案件

　　根據中國證監會前期專項檢查情況和有關要求,證監會對民生加銀X系列專項資產管理計劃(以下簡稱X專項計劃)、Y系列專項資產管理計劃(以下簡稱Y專項計劃)和Z-1號專項資產管理計劃(以下簡稱Z專項計劃)涉及違規開展資金池業務的情況進行了調查和審理。經查，民生加銀上述三類專項計劃存在以下違法違規開展資金池業務的事實：

　　X專項計劃成立于2013年5月3日，由民生加銀與A銀行投資銀行部合作開發。截至2016年5月31日，X專項計劃共23只，存續規模920.47億元。Y專項計劃成立于2013年6月4日，由民生加銀與A銀行私人銀行部合作開發。截至2016年5月31日，Y專項計劃共24只，存續規模636.21億元。Z專項計劃成立于2013年12月26日，由民生加銀自主管理。截至2016年5月31日，產品存續規模為59.33億元。上述三類專項計劃具有以下資金池業務特征：

　　1.脫離對應資產的實際收益率分離定價。上述三類專項計劃在認購申請書中以預期收益率或者業績比較基準的名義約定收益率。根據上述三類專項計劃資產管理合同，資產委托人的收益按照類似存款利息的方法進行計算，與專項計劃估值和對應資產的實際情況無關。

　　例如，Y專項計劃資產管理合同在收益分配方面約定：“每份份額期間收益=1元×該類份額鎖定的業績比較基準×該類份額鎖定期的期間天數÷365”，“各期份額的業績比較基準以管理人網站及當期認購(參與)申請書載明的內容為準”。專項計劃終止時，資產委托人的收益足額分配后，民生加銀“可以剩余現金形式計劃財產為限收取業績報酬”。

　　2.不同資產管理計劃進行混同運作，資金與資產無法明確對應。

　　X專項計劃的投資標的中,股權資產占比18%,債權資產占比44.58%，標準化資產占比3.51%，其他金融資產占比33.91%，平均投資剩余期限為1.5年以上。X專項計劃定期開放，資產委托人認購資產管理計劃份額期限平均約為6個月。Y專項計劃的投資標的中，股權資產占比14.44%，債權資產占比39.84%，標準化資產占比8.94%，其他金融資產占比36.79%，平均投資剩余期限為1.5年以上。Y專項計劃定期開放，資產委托人認購資產管理計劃份額期限平均約為3個月。Z專項計劃的投資標的中，債權資產占比65.73%，標準化資產占比34.27%，平均投資剩余期限約為6個月，但是Z專項計劃每周開放。上述三類專項計劃的投資周期與開放周期不匹配，依靠滾動發行來進行流動性管理，造成同一系列后續發行的資產管理計劃與前期發行資產管理計劃混同運作，資金與資產無法明確對應。

　　3.未能充分履行信息披露義務。

　　根據有關法律法規和資產管理合同約定，民生加銀應當向資產委托人披露包括投資組合狀況、投資表現、財務數據、風險情況等信息在內的年度報告和季度報告，發生可能影響資產委托人利益的重大事項時，應當及時通知資產委托人。Y專項計劃約定每月至少向資產委托人公布一次經資產托管人復核的計劃份額凈值。民生加銀未能有效履行上述信息披露職責，導致資產委托人未能充分掌握上述三類專項計劃的真實運作情況。例如，Y專項計劃7號出資3.6億元、Y專項計劃20號出資4.4億元共同認購深圳市BNCY投資企業(有限合伙)份額，用于向JSH股份有限公司增資，約定收益率9%，期限三年。以上信息，資產委托人不知情。此外，根據民生加銀的報告，X和Y專項計劃“如資產管理計劃項下出現風險資產，則由A銀行安排資金承接”。這一安排對X和Y專項計劃的業務性質和風險情況有重大影響，但是未向資產委托人進行信息披露，也未向中國證監會和我會報告。

　　(二)中信信誠資產管理有限公司資金池案件

　　1.資金來源與資產運用的流動性無法匹配。

　　現金管理計劃每日開放，短期理財計劃每月開放或者每季度開放，但是投資標的非標專項計劃存續期都在一年以上。為了應對開放需要，現金管理計劃和短期理財計劃對非標專項計劃進行內部交易，短期理財計劃滾動發行，從而互相拆借流動性。

　　2.未能進行合理估值。

　　現金管理計劃在投資范圍不符合貨幣基金有關規定的情況下，不得使用貨幣基金的估值方法。短期理財計劃不得對非標專項計劃簡單采用攤余成本法進行估值，脫離對應資產的實際收益率進行分離定價，應當參照中國證監會《關于進一步規范證券投資基金估值業務的指導意見》(證監會公告[2008]38號)的規定，合理確定投資品種的公允價值。

　　3.未能進行充分信息披露。

　　中信信誠未向投資者披露內部交易模式，未向投資者披露非標專項計劃的有關情況。投資者投資決策的主要依據是中信信誠提供的現金管理計劃和短期理財計劃的收益率水平以及中信信誠的信用狀況。在此情況下，投資者極易形成“剛性兌付”預期。

　　4.存在不同資產管理計劃混同運作。

　　2014年8月13日至9月23日，應當分別備案的兩個不同的資產管理計劃以1期和2期的名義在穩健3號同時存在。中信信誠管理的其他非標專項計劃也存在上述混同問題。綜上所述，上述三類資產管理計劃的運作模式已經構成26號文和《八條底線細則》所禁止的資金池業務。

　　08

　　私募股權投資基金信息披露要求

　　信息披露不僅僅是私募股權投資基金管理人應當履行的法定職責，也是確認其是否勤勉盡責，是否因勤勉管理免于賠償的重要依據。

　　私募股權投資基金管理人應當向投資者主動、真實、準確、完整、及時披露資產管理產品募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資賬戶信息和主要投資風險等內容。

　　每一季度向投資者披露產品凈值和其他重要信息。

　　(1)對于固定收益類產品，金融機構應當通過醒目方式向投資者充分披露和提示產品的投資風險，包括但不限于產品投資債券面臨的利率、匯率變化等市場風險以及債券價格波動情況，產品投資每筆非標準化債權類資產的融資客戶、項目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結構、風險狀況等。

　　(2)對于權益類產品，金融機構應當通過醒目方式向投資者充分披露和提示產品的投資風險，包括產品投資股票面臨的風險以及股票價格波動情況等。

　　(3)對于商品及金融衍生品類產品，金融機構應當通過醒目方式向投資者充分披露產品的掛鉤資產、持倉風險、控制措施以及衍生品公允價值變化等。

　　(4)對于混合類產品，私募股權投資機構應當通過醒目方式向投資者清晰披露產品的投資資產組合情況，并根據固定收益類、權益類、商品及金融衍生品類資產投資比例充分披露和提示相應的投資風險。

　　對于混合類產品，金融機構應當通過醒目方式向投資者清晰披露產品的投資資產組合情況，并根據固定收益類、權益類、商品及金融衍生品類資產投資比例充分披露和提示相應的投資風險。

　　09

　　私募股權投資基金的托管

　　根據《資管新規》，私募股權投資機構發行的資產管理產品應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律、行政法規另有規定的除外。

　　基于目前法律、行政法規并沒有另行規定可以除外情形(《私募投資基金監督管理暫行辦法》為部門規章)，我們建議私募股權投資基金應當按照《資管新規》委托具有托管資質的第三方機構獨立托管基金。

　　10

　　限制嵌套，穿透核查

　　私募股權投資機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。私募股權投資基金僅可再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。

　　私募股權投資基金實行穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產。

　　來源：高慧律師智庫 高慧