隨著私募股權基金的發展和市場環境的變化，通過控股型投資進行產業整合成為越來越多私募股權基金的發展戰略。由于上市公司在資金籌集、支付手段和退出等方面的天然優勢，控制上市公司自然成為私募基金進行產業整合的重要手段。取得上市公司控制權的方式有多種，如IPO、二級市場收購、重大資產重組等。

私募股權基金能否作為發行人的控股股東?

　私募股權基金作為控股股東需注意的事項

　　1. 存續期限

　　為了保持上市公司控制權的穩定性，公司法、首發管理辦法、《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(“減持新規”)對控股股東規定了鎖定期和減持限制，而私募股權基金設定的存續期限相對較短，監管部門審核時會額外關注私募基金類型的控股股東的存續期限問題。無論公司制私募基金亦或有限合伙制基金，從私募基金管理人的角度而言，都需確保基金存續期限的設置以及延長機制能夠滿足監管機構對發行人上市前和上市后穩定性的要求。

　　2. 基金份額轉讓

　　(1) 就A股IPO審核政策與標準而言，若發行人申報IPO之后，一般情況下不得發生股本變動，包括增資、股份轉讓等，對于間接轉讓亦存在嚴格限定[2]，避免出現控制權發生變更、股權不穩定或不清晰、存在股權代持或利益輸送等情形。所以，在發行人申報期間，作為控股股東的私募股權基金之管理人，需結合屆時的審核政策判斷是否同意合伙份額轉讓。

　　(2) 另外，發行人的控股股東亦需在招股說明書中作出承諾，自發行人股票上市交易之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其持有的發行人股份，也不由發行人回購其持有的股份;上市后六個月內，如公司股票連續二十個交易日的收盤價均低于發行價，或者上市后六個月期末收盤價低于發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長六個月。我們理解，前述不得轉讓的鎖定安排包括不得直接轉讓和不得間接進行轉讓。目前證監會并未明確限制，控股股東的股東或合伙人在不影響控制權的前提下不能轉讓所持股權或合伙份額。但我們理解，不排除屆時證監會發行部參考上市部在上市公司定增中采取的措施，要求控股股東(合伙制私募基金)的所有合伙人亦出具承諾，在鎖定期內不得轉讓控股股東份額的情形。

　　3. 承諾事項及對私募股權基金的影響

　　(1) 作為發行人的控股股東，需要作出的承諾事項通常包括如下幾類：

　　a) 關于招股說明書內容真實、準確、完整、及時的承諾

　　b) 發行前股東所持股份的股份鎖定、延長鎖定期的承諾

　　c) 持股意向及減持意向

　　d) 上市后三年內穩定股價的預案

　　e) 關于未履行承諾的約束措施的承諾

　　f) 依法承擔賠償或者補償責任的承諾

　　g) 針對公司填補回報措施的承諾

　　h) 避免同業競爭的承諾

　　i) 減少和規范關聯交易的承諾

　　(2) 承諾對私募股權基金的影響

　　a) 在中新賽克的案例中，控股股東承諾，若其所持發行人股票在鎖定期滿后兩年內減持的，其每年減持股票數量不超過首次公開發行前持有發行人股份的5%;且自發行人股票上市交易之日起十年內不主動放棄對發行人的控股權。

　　b) 控股股東增持公司股票方案優先。在中新賽克案例中，控股股東作出承諾，自發行人股票上市交易之日起三年內，出現連續二十個交易日公司股票收盤價均低于發行人上一個會計年度末經審計的每股凈資產的情形，在符合《上市公司收購管理辦法》等法律、法規的前提下，深創投自二級市場采用集中競價交易方式增持公司股票。深創投單次增持公司股票數量不超過公司總股本的2%;在增持過程中，若未出現暫停股價穩定預案的條件，則深創投一直增持公司股票直至總股本的2%為止，并在30個交易日內實施完畢。在該等情形，需要進一步考慮私募基金作為控股股東是否具備相應的履行承諾的資金能力。

　　c) 若基金作為控股股東作出該等承諾，可能還會被要求證明，其有能力履行該等承諾。比如，深創投就發行人社保、住房公積金、租賃等瑕疵情況作出了以所持發行人股份以外的財產承擔補償責任的承諾。這對于對資金使用效率有極大要求的私募基金而言，可能會是挑戰之一，特別是已處于退出期階段的基金。

　　(3) 是否需要實際控制人亦作出相應承諾

　　根據滬深兩地上市規則的規定，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發行人首次公開發行股票前已發行股份，也不由發行人回購該部分股份。除此之外，在通常存在實際控制人的情形下，實際控制人也會對發行人存在的瑕疵事項承擔擔保責任。

　　4. 同業競爭與利益沖突

　　在一般的IPO項目中，控股股東與實際控制人均需要承諾，其及其控制的其他主體與發行人之間不存在同業競爭或不存在利益輸送的情形。在以投資為主要業務的私募基金作為發行人的控股股東的情形，證監會對此問題的關注會更加嚴格，因為私募基金或其關聯方往往會投資同行業的多家公司或被投企業的上下游公司。

　　在中新賽克的案例中，證監會在反饋問題中要求發行人補充全面披露控股股東深創投和總經理凌東勝所投資的持股比例在 5%以上，且和發行人同屬于信息技術行業的企業名單，披露上述企業和發行人的產品和服務是否存在相同或相似的情形，以及上述企業和發行人在供應商、客戶和銷售渠道等方面是否存在重合之處。

　　盡管在中新賽克的案例中，證監會還核查了控股股東與總經理所持5%以上的企業是否與發行人存在同業競爭的情形，但我們理解，根據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書(2015)》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第28號——創業板公司招股說明書(2015)》的規定以及歷次保代培訓記錄，就同業競爭的認定范圍主要還是限定于控股股東、實際控制人以及其控制的其他企業之間[3]，若私募股權基金作為發行人的控股股東，同時還投資了同行業的其他公司但未構成控制的話，應不構成同業競爭。在中新賽克的案例中，發行人與控股股東投資的部分企業雖屬同行業公司，且部分產品存在潛在的競爭關系，但發行人盡量通過論證同業但不競爭的思路解釋前述主體之間不存在利益沖突或直接利益沖突[4]，且該等被投企業不屬于深創投控制，故該等被投企業與發行人之間不構成同業競爭。

　　結論/建議

　　我們理解，公司制與合伙制的私募基金成為發行人的控股股東并無實質障礙，但基金存續期限的設定、發行人控股權的穩定性以及相關承諾的履行能力將是IPO審核過程中需要私募基金充分論證的事項，以打消監管層的疑慮。因此，私募股權基金從事控股型投資并擬通過IPO控制上市公司時，在基金設立和運營過程中要提前就監管層關注的問題進行籌劃和準備。

　　特此申明：以上分析，僅系我們根據現行法律法規、監管政策及相關案例所做的分析和探討，并不作為我們對相關事項的法律結論意見。

　　[1]在貝達藥業上市時其控股股東系一家非基金類的合伙企業。

　　[2]證監會在怡達股份(300721)IPO的反饋意見中要求發行人說明，在申報后發行人股東的股東或合伙人是否發生變動及其原因，是否存在相關約定及主要內容。在該案例中，間接出資人發生變動的主要原因為國有股無償劃轉、個人財務規劃以及契約型基金退出，且不存在其他利益安排。

　　[3]根據2011年第2期保代培訓，發行人與第二大股東從事相同業務也構成同業競爭。根據2011年第4期保代培訓，同業競爭除關注控股股東、實際控制人，還應關注董監高和對發行人影響較大的主要股東(持股5%以上的股東)。根據2012年第4期保代培訓，實際控制人直系親屬控制的同行業的公司需要整合。

　　[4]深創投投資的江南天安，其商用密碼產品與發行人的網絡內容安全產品同屬于信息安全行業，但兩者的產品在功能和技術實現上有明顯不同，發行人與江南天安不存在直接的利益沖突;深創投投資的另外一家公司南京安元，其大數據平臺產品與發行人大數據運營產品同屬于大數據領域，存在潛在競爭的可能性，但在應用領域存在不同，與南京安元不存在利益沖突。

　　來源：北京植德律師事務所