來源 | 中國證券報

記者從業內了解到，近期城商行、農商行不良資產剝離需求大增。不過，處置端資金匱乏，處置能力難以跟上不良資產出清的需求。在資產處置的資金需求和資金供應失衡的條件下，部分不良資產機構項目的資金成本高達18%。

業內人士表示，高額的資金成本容易引發短錢長投、資金期限錯配等問題。不良資產去化需要孵化出一批市場“禿鷲”，這需要合理的資金成本和不斷完善的法治環境做保障。

不良資產剝離意愿增強

一直以來，商業銀行并不十分熱衷處置不良資產。部分銀行持“寧愿肉爛在鍋里”的態度，不愿將不良資產剝離給資產管理公司處置。不過，現在事情似乎有了變化。據業內人士介紹，近期部分城商行、農商行剝離不良資產的意愿增強。

“現在找我們的城商行、農商行明顯多了?！辈涣假Y產綜合服務平臺資芽網的創始人張洛夫說，相較于2018年，目前資產包的價格也明顯有所下降，部分含抵押物的資產包價格已經低至3折或4折，價格較有吸引力。不過，雖然資產包的價格明顯降低，但苦于自有資金有限，融資成本高，不良資產交易去化的效率仍然比較低。

張洛夫表示，不良資產項目“配資”有幾大來源：一是海外基金。這類資金整體比較便宜，但是對項目要求比較高，比較難拿到；另一類是深度合作的AMC。大家共同出資，聯合處置，資金成本因項目而異，一般在13%-15%之間，但對于項目審核風控也很嚴格。還有一類是社會資金，包含產業資金和個人資金。不過中國證券報記者從另一位資產處置機構人士處了解到，不良資產項目的資金成本差異較大，部分項目成本高達18%。

江浙一位不良資產處置人士介紹，如果成本高達18%，處置收益將很難覆蓋成本，“這很難運轉下去?！彼f，一般不良資產項目從拿包到處置完成時間較長。如果募集資金，資金期限少則3年，多則5-6年，甚至更長。

假設10億元的資金，期限3年，按照年化18%收益計算（不考慮投資收益再投資），則要支付給投資者5.4億元的投資收益。對于處置機構來說，投入10億元至少需要收回15.4億元。如果處置機構足夠幸運，10億元投資能拿到價值20億元的包（業內人士稱這已經是一個不錯的折扣了），而20億元的資產包處置完成之后要收回15.4億元卻并不容易，因為上述計算中還不包括項目處置的勞務費用，以及處置過程中涉及的各項訴訟費用等。“不排除有一些資產包處置完了能實現這樣的收益。但是一般來說，處置機構先籌集資金再去找資產包，如果資金成本是18%，尋找資產包就會非常被動?！?/p>

需要指出的是，目前我國不良資產處置機構包含三大梯隊，即四大資產管理公司為第一梯隊，地方AMC、外資不良資產基金為第二梯隊，民間不良資產處置機構為第三梯隊。三梯隊的資源稟賦天差地別，四大AMC在項目資源和資金成本上都有很大的優勢。在這種行業格局下，民間處置機構往往采取差異化競爭辦法，項目上選擇四大公司和地方AMC不愿意選擇的項目，以城商行、農商行的資產包為主。資金方面，民間處置機構不得不以較高的資金成本運營項目。

這種行業格局決定了不良資產問題最嚴重的中小銀行，其不良資產處置成本也是最高的。一家不良資產處置機構創始人表示，因為資金成本很高，所以他們必須撿“最難啃的骨頭”啃。而能啃“最難啃的骨頭”的只是少數機構，因此，盡管每輪經濟出清都會帶來銀行不良資產處置高潮，但也只有極少數處置機構能在這一過程中成長起來。截至目前，在我國具備很強專業能力的不良資產處置機構依然稀缺。

業內一般認為，相較于四大AMC，在不良資產處置機構中，地方AMC、民間處置機構處在產業鏈條的下游，面向中小銀行、地方企業等不良資產出清。 

下游資金匱乏

18%的資金成本可能只是部分個例，但其與近期銀行間市場資金成本低廉形成鮮明對照。7月19日，銀行間市場7天回購利率低至2.5%，貨幣基金的收益率隨著銀行間市場資金成本的降低而降低，余額寶最新7日年化收益低至2.28%。

銀行間市場的資金成本與不良資產處置的資金成本之間的差距，一定程度上反映了資金的風險偏好降低，資金扎堆短期限、安全性高的資產。在這一背景下，不良資產處置端的資金高度稀缺，不良資產處置下游頗有“斷流”風險。

事實上，不只是民間金融處置機構，資金問題也成了制約不少地方AMC發展的因素之一，部分地方AMC積極謀劃多渠道拓展資金來源。

近日，國內首批地方AMC機構之一的國厚資產在國際資本市場順利完成2年期1億美元境外高級無抵押債券發行。該公司國際主體評級為穆迪B1、鵬元國際BB，境內主體評級為AA+，此次發行債券票面利率定價為9.5%。

業內人士分析，目前國內發行美元境外債，更多是以央企國企、金融機構及地產公司為主。地方AMC行業是近些年發展形成的新行業，以往較少被境外資本市場關注，此次境外發債表明，地方AMC行業也開始謀求國際市場融資。

盡管融資成本不低，但談及此次發債，國厚資產執行總裁陳勇認為，在境外發債拓寬了地方AMC的融資渠道?！皣褓Y產在國際融資市場上亮了相，擁有了國際評級，有利于公司日后的發展?！标愑陆榻B，國厚資產目前的資金來源分為兩類：一是主體信用融資，包括銀行貸款和發債等；二是通過不良資產證券化的方式融資。

陳勇表示：“大型銀行對地方AMC的認識和認可需要一段時間，我們與大行、股份制銀行等也在加強溝通，已經得到越來越多主流大型金融機構的認可，在銀行授信額度不斷獲得新的額度。”

陳勇在接受媒體采訪時表示，從初衷看，設立地方AMC是希望能夠更多承擔化解地方金融風險的責任。城商行、農商行、非銀金融機構、擔保、小貸等機構存在大量的不良資產，是地方AMC的天然合作伙伴。另外，參與處置非金融企業風險化解，包括幫助問題上市公司解圍紓困等業務，也是地方AMC的一條新路。目前，包括國厚資產在內的不少地方AMC開始與地市或縣區一級的地方政府合作，共同合資設立子公司開展不良資產處置業務，在地方上實現團隊本地化，精耕細作，可以說在處置不良資產方面占據了主動，拓寬了路子。

珠江三角洲另一資深不良資產處置人士介紹，其處置項目資金30%來自于自有資金，70%來自于基金公司“配資”。配資的成本是13%-15%。他表示，不良資產處置資金成本通常一單一議，不同項目差別較大。

陳勇認為，資金只是制約地方AMC發展的一個方面。地方AMC整體運營時間較短，募資、投資、公司治理都在完善過程中，這些方面也影響了AMC的發展。

此外，記者了解到，業內確實也有PE機構拿到了保險機構的長期限資金?！跋噍^于2018年，2019年的資金情況有所好轉?！庇袡C構人士表示，由于機構管理規范，已經退出的項目業績靠譜，贏得了部分機構投資者的信任。不過，絕大多數下游機構資金匱乏。 

需要孵化一批“禿鷲”

在資金成本高企的情況下，不良資產處置項目為了尋求資金會不會劍走偏鋒，采取期限錯配等方式來籌集資金？一旦這樣的情況發生，會不會給金融系統帶來風險？

2018年9月，上海朝陽永續信息技術有限公司（以下簡稱“朝陽永續”）代銷的東融集團合計18期共計3.69億元的基金產品出現部分違約。據了解，東融集團是業內頗有些知名度的專司不良資產的玩家，旗下機構包含多種業務。一位業內人士介紹，東融集團“爆雷”的原因，是用旗下P2P平臺的錢去接不良資產項目，導致流動性問題。

今年3月27日，中國基金業協會（以下簡稱“中基協”）公告了新一批因公示期滿三個月且未主動聯系協會，而被協會注銷的失聯私募機構。47家機構達到注銷條件，浙江東融股權投資基金管理有限公司名列其中。

業內人士認為，東融股權投資基金的問題反映了不良資產處置下游資金來源不規范、機構治理不規范等一系列問題。而有關部門已經注意到，在金融結構性去杠桿的大前提下，不良資產處置下游機構規范運營的重要性。7月5日，銀保監會辦公廳發布了《關于加強地方資產管理公司監督管理工作的通知》(下稱《通知》)，要求地方資產管理公司收購處置的不良資產應當符合真實、有效等條件，通過評估或估值程序進行市場公允定價，實現資產和風險的真實、完全轉移。

資金方面，業內人士認為，消除信息不對稱非常重要。不良資產項目門類很多，盡管整體來說項目的風險比較高，但是不乏一些風險可控的項目。如果能充分消除信息不對稱，這類項目有望獲得外資機構和境內保險等機構資金的投資。

另一資深不良資產處置人士則表示，相關方面需要為不良資產的司法拍賣、法院審理后執行環節消除不確定性。目前部分地區法院審理后執行依然比較困難。這些障礙增加了處置的不確定性，也降低了相關項目對于機構資金、長期限資金的吸引力。

在成熟市場，不良資產處置機構被稱為“禿鷲”，是資本市場新陳代謝過程中不可或缺的角色。而在我國，不良資產處置下游具有較強的市場化特征，在不同不良資產處置機構中更貼近“禿鷲”的特性。業內人士認為，不良資產去化需要孵化出一批“禿鷲”，這需要合理的資金成本和不斷完善的法治環境為保障。