近日，影視公司小馬奔騰近日因為一樁訴訟引發(fā)關注。北京小馬奔騰文化傳媒股份有限公司已故創(chuàng)始人、原董事長李明遺孀金燕，被小馬奔騰股東之一建銀文化產(chǎn)業(yè)投資基金(天津)有限公司告上法庭，并被一審判決金燕承擔負債2億元。

金燕接受第一財經(jīng)記者專訪時坦言：“身為妻子坐在家中一無所知，卻債從天降。”并稱不服從判決，將上訴。

案件經(jīng)過

2014年10月31日，建銀投資公司以金燕、李萍、李莉及李明父母和女兒為被申請人，向中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會（下稱貿(mào)易仲裁委員會）提出仲裁申請，請求裁決金燕、李萍和李莉向其連帶支付6.35億元。其中包括建銀文化對小馬奔騰4.5億的投資金額及其產(chǎn)生的利息。

建銀投資公司的請求意味著，金燕因與李明的夫妻關系而應承擔李明應負的股權(quán)回購義務。但這一請求，因不屬于本仲裁案的管轄范圍，未被貿(mào)易仲裁委員會采納。最后裁決金燕、李明父母和女兒，在繼承遺產(chǎn)范圍內(nèi)承擔責任。

金燕對民主與法制社記者表示，此仲裁裁決出來后，為了繼承遺產(chǎn)來還債，她曾經(jīng)努力地做財產(chǎn)繼承分割工作，但因已經(jīng)聯(lián)系不上李萍、李莉姐妹，進行得非常困難。

她沒想到的是，2016年10月，建銀投資公司又以金燕為被告，向北京市一中院提起訴訟，認為“對賭協(xié)議”中的股權(quán)回購義務是李明和金燕的夫妻共同債務，請求判令金燕對股權(quán)回購款、律師費及仲裁費等，在2億元范圍內(nèi)承擔連帶清償責任。

建銀投資公司提起的訴訟并非沒有依據(jù)。根據(jù)婚姻法司法解釋（二）第24條和第26條規(guī)定：債權(quán)人就婚姻關系存續(xù)期間夫妻一方以個人名義所負債務主張權(quán)利的，應當按夫妻共同債務處理；夫或妻一方死亡的，生存一方應當對婚姻關系存續(xù)期間的共同債務承擔連帶清償責任。

以下來源：京倫說法

那么，對賭協(xié)議究竟是什么？

     在創(chuàng)業(yè)者和資本的關系上，對賭協(xié)議究竟是在追求雙贏，還是資本家的自我保護條款。今天，我們就來談一談什么是對賭協(xié)議，對賭協(xié)議應該怎么簽。

  對賭協(xié)議（value adjustment mechanism，簡稱VAM），就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。

   我們來看一下海富與甘肅世恒的對賭協(xié)議是怎么約定的。

   甘肅世恒（當時名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”）、海富投資、香港迪亞及陸波共同簽訂了《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡稱“《增資協(xié)議書》”），約定由海富投資以人民幣2,000萬元對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒增資后總注冊資本的3.85％，香港迪亞占96.15％。

  《增資協(xié)議書》中對財務績效約定了對賭條款，甘肅世恒2008年凈利潤不低于人民幣3,000萬元。若甘肅世恒達不成上述指標，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，若甘肅世恒未能履行補償義務，海富投資有權(quán)要求香港迪亞進行補償；補償金額=(1-2008年實際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額。同時對上市時間約定了對賭條款，即若至2010年10月20日，由于甘肅世恒的原因造成無法完成上市，則海富投資有權(quán)在任一時刻要求香港迪亞回購屆時海富投資持有的甘肅世恒的全部股權(quán)。若自2008年1月1日起，甘肅世恒的凈資產(chǎn)年化收益率超過10％，則香港迪亞回購金額為海富投資所持甘肅世恒股份對應的所有者權(quán)益賬面價值；否則，香港迪亞回購金額為（海富投資的原始投資金額-補償金額)×(1+10％×投資天數(shù)／360)。

   所謂對賭，大致有兩種形式。一是補償，二是回贖。

   補償分為現(xiàn)金補償和股權(quán)補償。現(xiàn)金補償指在對賭條件被激發(fā)之后，要求創(chuàng)始人按一定公式向投資人賠償預期的投資收益，但投資人在企業(yè)中的股份本身并不被回購。上面的案例中，雙方爭訟的對象就是一個典型的補償型對賭。補償?shù)墓绞牵?-2008年實際凈利潤/3000萬元）×投資人投入的金額；補償對價是現(xiàn)金。如眾周知，最高人民法院判定由創(chuàng)始人支付此種現(xiàn)金補償?shù)膶€協(xié)議有效。另一種補償?shù)膶r是股權(quán)，即對賭條件不能實現(xiàn)時，投資人將獲得創(chuàng)始人的股權(quán)。如果甘肅世恒在規(guī)定的時間無法完成上市，那么海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購自己的全部股份。

   雖然都是補償，但是以現(xiàn)金作為補償和以股權(quán)作為補償，對于投資人的風險保障和退出機制的影響是完全不同的。以現(xiàn)金作為補償，實際上降低了投資人對企業(yè)風險的接觸（risk exposure），只要能拿到現(xiàn)金，投資人就部分實現(xiàn)了預期的投資收益，這部分收益不再取決于企業(yè)今后的表現(xiàn)。而以股權(quán)作為補償則是加大了投資人對企業(yè)風險的接觸，投資人在企業(yè)中的股權(quán)比例越高，其收益的波動性與企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)的聯(lián)系就越緊密。盡管從理論上說，取得現(xiàn)金補償?shù)耐顿Y人也可以再投資于企業(yè)的股權(quán)，但這無疑又要牽扯到如何對流通性很小的公司股權(quán)進行定價的問題。

   只要求補償，不要求回贖的對賭并沒有讓投資人得以退出。不過，在現(xiàn)金補償?shù)膶€中，假如投資人取得了現(xiàn)金，恐怕會影響到企業(yè)今后的發(fā)展資金，而投資人與創(chuàng)始人的合作關系也很難繼續(xù)保持融洽。換言之，投資人遺留的股權(quán)也未必再有多少價值。實踐中，往往現(xiàn)金補償與回贖同時出現(xiàn)，例如上面提到的海富訴世恒案，就是二者并行（不過，回贖并不是直接涉訴的內(nèi)容）。

   至于以股權(quán)為補償對價的對賭，投資人仍然要尋求一套退出方案，多半是要找新的投資人接盤。不過，在此之前，投資人還是要受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。所以，對這樣的投資人來說，在此期間取得企業(yè)的控制權(quán)就至關重要。一則可以掌控企業(yè)的經(jīng)營，以期推升資產(chǎn)價值；二則便于今后的轉(zhuǎn)讓，并從中獲得控制權(quán)溢價（control premium），再輔之以領售權(quán)等安排，盡力獲取有利的轉(zhuǎn)售時機。

   而回贖型對賭就是一種退出機制，與硅谷風投采用的回贖條款是一個意思。比如投資方和融資方約定2年后年利潤達到500萬，如果到期指標不能達成，那么融資方要以約定好的價格回購投資方的股份。不過，與硅谷通常按投資原價回贖的情況不同，國內(nèi)的回贖型對賭大多要求創(chuàng)始人溢價回贖，溢價比例約為年10%左右。

  從對賭協(xié)議設定的對賭條件看，主要是兩大類：一是上市，二是實現(xiàn)一定的業(yè)績標準，常見的有凈利潤或其增長率，以及凈資產(chǎn)收益率（ROE）等。上市顯然是一條投資人退出機制，而后一類對賭條件通常結(jié)合回贖的形式，因此也是為了在獲得一定投資回報后退出。可見，投資人對賭實際是將無法退出的風險轉(zhuǎn)移給了創(chuàng)始人。換句話說，就是將創(chuàng)始人當作了備用的退出通道。

   融資方急于上市或者遇到資金瓶頸，往往一時沖動簽署對賭協(xié)議；而投資方，往往將對賭協(xié)議作為自己的保護條款和退出條款。在協(xié)議簽訂前，雙方要達成共贏的意識，擁有成熟的企業(yè)經(jīng)營者、對企業(yè)的價值和未來價值能夠正確的預估，不要盲目。估值一般要考慮企業(yè)現(xiàn)在的股價以及企業(yè)在未來一定時間內(nèi)的可能收益。

   由于融資方往往求取資金困難，從而在實踐中，一味的答應投資方的對賭條款，導致企業(yè)一步步失去控制權(quán)或最終淪為他人果實。企業(yè)管理層應該具有敏銳的市場分析能力，合理評判行業(yè)情況、競爭者情況及自身的核心競爭力、盈利模式等，才能夠在與投資方的談判中盡量爭取主動權(quán)。

   雙方都應當對企業(yè)未來的發(fā)展和收益進行合理預期，切記盲目的承諾給投資方過高的業(yè)績預期或者利潤回報，應盡可能為企業(yè)留出靈活進退、自主經(jīng)營的空間。對于投資方，對賭標的不宜過細。一般需要融資的往往是初創(chuàng)型企業(yè)，這樣的企業(yè)可能要運轉(zhuǎn)3—5年才能進入正軌大規(guī)模盈利，因而投資者應當合理設置盈利周期，為企業(yè)提供一個良好的發(fā)展平臺，而不是急于追求年利潤忽略長遠發(fā)展。這一點也是國內(nèi)的對賭協(xié)議和硅谷的對賭最大的不同之處。硅谷的項目較多，投資者在進行項目投資之前，往往會在眾多項目里進行審核，最終保留大概50個項目進行投資。投資者會耗費大量的成本去調(diào)查評估融資方，一旦選擇了融資方，往往會給融資方8—10年的回報周期。而國內(nèi)的投資方，前期盡調(diào)不充分，往往希望看到短期的回報，不愿意與融資方一同耐心等待企業(yè)成長壯大，因而約定的回報期也都很短。這樣，也就很難實現(xiàn)雙方的合作共贏。

   張?zhí)m損失俏江南，是因為如多米諾牌一般因為對賭協(xié)議而觸發(fā)了一系列條款，對賭協(xié)議的失敗后面又牽扯到領售權(quán)、優(yōu)先清算條款等。因而企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，一定要看的長遠，尋求專業(yè)的法律服務機構(gòu)，審核對賭條款，避免出現(xiàn)日后喪失控制權(quán)或企業(yè)拱手相讓的結(jié)果。