最初被翻譯為“對賭協(xié)議”，或因符合國有文化很形象，一直沿用至今。

但其直譯意思是“估值調(diào)整機制”卻更能體現(xiàn)其本質(zhì)含義，所以我們?nèi)粘Ｂ牭降膶€協(xié)議，所涉及問題其實和賭博無關(guān)。

實際上就是期權(quán)的一種形式。通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益。在國外投行對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)應(yīng)用。

對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。

如果約定的條件出現(xiàn)，融資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，投資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。

并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團工程機械有限公司就是對賭協(xié)議在并購中應(yīng)用的典型案例。

徐工集團正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團整合了數(shù)家工程機械制造公司。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工集團工程機械有限公司（以下簡稱“徐工機械”）通知，

徐州工程機械集團有限公司（以下簡稱“徐工集團”）于2005年10月25日與凱雷徐工機械實業(yè)有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權(quán)買賣及股本認購協(xié)議》與《合資合同》。

凱雷徐工對于徐工機械的并購協(xié)議包括一項對賭的內(nèi)容：如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA達到約定目標，

則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機械一年后的經(jīng)營業(yè)績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。

在外資并購國內(nèi)上市公司國有股權(quán)的過程中，以國有資產(chǎn)定價作為一項賭資，這還十分罕見。

凱雷徐工并購徐工機械的對賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國家有關(guān)部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經(jīng)營業(yè)績。

但是這種形式對我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財務(wù)型投資者，如何控制并購中的風險？

首先是對目標企業(yè)的估價，估價是基于未來業(yè)績的，因而在徐工機械的并購中有6000萬美元的不確定性：

達到經(jīng)營目標就用1.2億美元增資2.42億元，達不到經(jīng)營目標就用6000萬美元增資2.42億元。

在上述對賭協(xié)議中，可能是由于多方面的原因，對賭協(xié)議與經(jīng)營者的關(guān)系沒有披露。

如果投資中的對賭協(xié)議與經(jīng)營者無關(guān)，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比，凱雷徐工并購徐工機械中的對賭協(xié)議已經(jīng)對凱雷進行了一定的保護。

流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內(nèi)的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經(jīng)營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關(guān)系很大。

因此，股權(quán)分置改革中，對賭協(xié)議有很大的應(yīng)用空間。

股改是非流通股對流通股的對價，但實際所得到的價值離不開企業(yè)的業(yè)績，企業(yè)業(yè)績離不開企業(yè)管理層。

因此，對賭的最終目的是雙向激勵，希望管理層贏了賭局，這樣才能對投資者有一個真正的利益保障。

對賭協(xié)議的本質(zhì)是：解決交易雙方對企業(yè)價值判斷存在信息不對稱問題。

比如：

你認為A企業(yè)值8億，因為今年能實現(xiàn)8000萬凈利潤，10倍PE就是8個億的估值；

但B人認為：A企業(yè)只能實現(xiàn)4000萬凈利潤，10倍PE就是4個億的估值。

兩人相執(zhí)不下怎么辦？問題還是要解決的。

你需要錢，B需要投出去項目，那么可以，B認了你的8億估值，但前提是你今年必須實現(xiàn)8000萬的利潤，如果實現(xiàn)不了，那么不好意思，年底B就要按照實際實現(xiàn)的利潤重新調(diào)整估值。

一、業(yè)績對賭

對賭標的通常是企業(yè)的扣費后凈利潤，一般是未來3年的凈利潤；

比如對賭16年-18年，分別是3000萬、5000萬、8000萬；

也有對賭3年累計1.6億的，當然也有對賭收入的。

二、回購

回購本質(zhì)上也是一種對賭，一旦無法實現(xiàn)預(yù)定的條件，將由實際操控人回購。

回購的條件一般分為以下幾類：

1. 證券化、IPO、借殼、并購；

2. 經(jīng)營業(yè)績嚴重偏離預(yù)期；

3. 嚴重影響企業(yè)經(jīng)營的情況

一般PE機構(gòu)會要求執(zhí)行對賭協(xié)議，這里又分為兩種情況：

1. 上市了的話，就基本不追究了，因為PE機構(gòu)賺錢了就不會去糾結(jié)對賭了；如果沒賺錢的話可能還會要求執(zhí)行（但在中國一二級市場差很少出現(xiàn)，除非你投的價格非常高）

2. 沒上市，一般PE機構(gòu)會跟企業(yè)協(xié)商執(zhí)行對賭協(xié)議，經(jīng)常最終談判結(jié)果是補償一部分而不是全部。

執(zhí)行對賭的話，又會分股份補償與現(xiàn)金補償兩部分。兩部分補償?shù)墓綖椋?/p>股份補償：

丙方將以1元的對價向乙方轉(zhuǎn)讓部分股份，以使乙方的股份比例調(diào)整為：本次調(diào)整前乙方的股份比例*丙方20XX年承諾目標公司凈利潤/目標公司20XX年實際凈利潤

（本次調(diào)整前公司估值*本次調(diào)整前乙方的股份比例-本次調(diào)整前公司估值/20XX年承諾凈利潤*20XX年實際凈利潤*本次調(diào)整前乙方的股份比例）*（1+10%）

單向?qū)€是為了解決雙方估值的問題，很多時候我們也會設(shè)置雙向?qū)€，雙向?qū)€更多是為了充分激勵管理層發(fā)揮主觀能動性。

例如：

公司業(yè)績最終超過了對賭業(yè)績的50%，我可以以額外補償管理團隊一部分股份，以此對他們進行激勵。

我們都知道，高風險高收益。其實，即使有對賭協(xié)議的存在，它本身并沒有減少項目本身的失敗風險，它只是作為價值調(diào)整的一種依據(jù)。

換句話說，它主要是為了保護投資者的信息不對稱的弱勢地位（因為無論怎么調(diào)，企業(yè)主一定比投資人更有信息優(yōu)勢）。

因為現(xiàn)在是資產(chǎn)澎湃的年代，許多企業(yè)者為了能夠拿到高估值，都在盡量夸大當年的業(yè)績，而且已經(jīng)成為一種風潮，投資越來越有難度，如果沒有對賭的話，雙方很難達成一致預(yù)期。

從根本上來講，如果項目最終失敗，即使PE機構(gòu)拿到100%的股份，那也只是個空殼，對賭一樣執(zhí)行不了；若項目成功了，說明你的預(yù)期實現(xiàn)了，對賭條款也不會執(zhí)行。

所以，PE機構(gòu)不是只賺不賠，相反，是賺少賠多。所以對賭是投資人與企業(yè)家之間的一種博弈手段，也是一柄雙刃劍，用的好，皆大歡喜，用的不好，大家都輸。

對賭更像一個激勵條款，一旦企業(yè)發(fā)展的好，滿足了對賭約定，那投資人自然也可以對企業(yè)家有一些獎勵，比如讓他們套現(xiàn)幾個點獎勵一下等等，投資人是很樂意的，因為只有對賭成功了，投資人才是真的贏了。

小孩才論對錯，大人只看利弊，當初白紙黑字簽訂的協(xié)議，你情我愿，現(xiàn)在對賭失敗了，討論什么公平不公平…

來源：黃琦茵 聚百洲