導讀：

目前，越來越多的PE成為不良資產投資的參與者。一方面是由于目前經濟下行，PE機構不容易找到特別好的投資標的。頭部項目在這種環境下估值愈加昂貴，其所需資金規模不是一般PE機構拿得出來的。而不良資產則可以較低價格買入，盤活經營后也能夠帶來好的投資回報。另一方面，PE機構在經濟下行環境中，不得不正視自己所投項目中產生的不良。

來源 | 21世紀經濟報道

在經濟下行、去杠桿的背景下，具有天然逆周期性的不良資產，正迎來新一輪的投資熱潮。

據了解，四大資產管理公司（AMC）及地方資產管理公司，是中國不良資產市場的主要參與者。如今，不少PE也開始參與其中。其中有些是主動從持牌機構手中拿下不良資產，企圖通過資源整合、內部改造，重塑資產價值。有些則是因自己所投項目產生不良，被動參與解決問題。

但從私募股權投資到不良資產投資，仍有重重門檻尚需邁過。多位PE業內人士認為，雖然在海外市場，有私募機構如橡樹資本在不良資產投資中取得不錯的業績。在中國市場，PE參與不良資產投資，還需更多的項目歷練和時間積淀。

商業價值與投資風險

據了解，狹義的不良資產主要指銀行的不良貸款。廣義的不良資產還包括企業應收賬款、PE/VC失敗投資、P2P/小貸公司不良資產等。由于目前經濟進入下行周期，不少企業和個人陷入流動性危機導致困境資產形成，隨后觸發不良便形成了不良資產。

“不良資產并非沒有價值的資產，相反，這類資產往往具有很高的商業價值。只不過在項目操作過程中，有財務風險、法律風險及其他或有風險。如果風險不能及時處理，做不良資產處置的機構可能最終把自己也變成了不良。”日前，弘基金創始合伙人兼CEO孫銘辰對21世紀經濟報道記者解釋說，弘基金是一家專注于房地產金融領域投資機會的私募機構。

孫銘辰表示，不良資產投資成本相對較低、投資周期更久，它最能體現高風險、高收益的特點。有做得好的機構花很少的錢接盤，盤活資產后能夠有幾倍、幾十倍的收益，但也有機構最終血本無歸。

在他看來，市場中好的投資機會是一些資產持有人因為自身流動性問題而出售資產。這些資產如能以合適的估值成交，既能滿足賣方對流動性等更優先目標的訴求，也能給買方較大的利潤空間和安全邊際。

但市面上大多數的不良資產，背后則有著眾多的債權債務關系。有的甚至會爆發未披露的債務等潛在風險，投資人所承擔的風險較大。“顯性的債權債務還好，關鍵有些是隱性的債權債務，你不知道它什么時候會冒出來，根本沒法根除隱患。”孫銘辰說。

考驗團隊多方面能力

“我在這個行業做了十幾年，這其中的門檻還是挺高的。”日前，九合集團特殊機會投資部總經理徐剛對21世紀經濟報道記者說。

徐剛表示，原來的不良資產投資主要是做低買高賣，參與者可能花10萬就把100萬的債權買過來，如果再以20萬賣出去就賺了一倍。但現在這種機會已經很少，參與者需要有切合市場的策略、高技術水平的團隊以及強有力的資源盤整能力，才能做好這件事。

從項目的前期接觸到盡調、談判、主動管理、退出，是很長的產業鏈。同時，有些項目可能一家機構的資金規模不夠，需要引入其他金融機構，這時還需要團隊在金融端有很強的資源整合能力。

“經過兩年的探索，目前九合的投資策略是以做單體項目的重整和危機企業救助業務為主，資產配資業務為輔。”徐剛說。在篩選判斷項目的過程中，詳細的盡調十分重要。首先需要調查債權抵押物的情況、債權生成情況、債務人資信情況、行業發展情況、企業在當地的發展情況、債務人的對抗性、以及其它重組資產的價值等。

完善的盡調程序之后，還要考慮的就是價格問題。“好資產的價格也高，但價格太高就不是好資產。目前由于市場比較火爆，可疑類資產的價格可能是四五折，損失類資產在一折左右。而十年前，損失類資產的價格大概是百分之一，可疑類資產是兩三折。”他說。

據了解，九合曾聯合一家劣后團隊對徐州某單體房地產項目進行投資，在債權關系的剝離后再引入開發商進行包裝、銷售，以實現退出。最終這筆交易在一年的時間里，實現20%-30%的年化收益。

PE機構的困境與機會

目前，越來越多的PE成為不良資產投資的參與者。

有PE業內人士對記者表示，這一方面是由于目前經濟下行，PE機構不容易找到特別好的投資標的。頭部項目在這種環境下估值愈加昂貴，其所需資金規模不是一般PE機構拿得出來的。而不良資產則可以較低價格買入，盤活經營后也能夠帶來好的投資回報。另一方面，PE機構在經濟下行環境中，不得不正視自己所投項目中產生的不良。

但不良資產投資與私募股權投資相比，仍存在較大差異。日前，中國創投委副會長陳寶勝對21世紀經濟報道記者表示，投資私募股權項目，主要是看中它未來潛在的增長。而投資不良資產，主要是看中目前對該項目價值的錯誤低估，通過管理提升和資本運作，來提升不良資產的價值。在投資前，就要想好項目運作和退出的途徑。

“做PE出身的人不一定能做好不良資產，隔行如隔山。”徐剛說。PE做股權投資比較擅長，但不良資產投資主要是跟債打交道，這里邊還牽扯了跟銀行、政府、債務人、企業老板、合作方等方方面面的因素。并且，不良資產投資屬于持續性管理業務，項目落地只是萬里長征的第一步，還有大量的工作和問題貫穿于整個項目周期。團隊如果沒有一定的時間積淀和項目歷練，是做不起來的。

徐剛還談道，做不良資產投資最難的地方有兩點：一是司法環境上，有些地區的司法環境并不那么完善，法官的自由裁量權很大，對債權人的利益保護還有所欠缺。不過現在的司法環境相比原來，還是好了很多。

第二，中國的非理性投資者太多，跟風涌入時容易把資產價格抬高，把市場攪渾。“有些不良資產我們的估值是三折，但那些非理性投資者卻以五折的價格舉牌。經過這幾年，他們也吃虧賠了錢，市場在不斷修正完善。”他說。

另有不良資產處置方面的業內人士對記者表示，對PE等非持牌機構來說，相比四大AMC等持牌機構，在資金獲取、項目獲取上都存在一定的劣勢。

在資金端，不良資產所需的投資周期通常更久，但基金募來的錢是有時間壓力的。相反，四大AMC的資金是低成本的、有沉淀的，機構可以慢慢消化吸收資產，同時資金的規模也更大。在項目端，由于牌照的限制，非常優質的資產往往被四大AMC所把持，很難落入二級市場的PE機構手中。

孫銘辰認為，對于私募基金來說，更多是通過對市場的理解和專業判斷能力，主動尋找不良資產，然后有效盤活資產、提升價值，從而在退出時獲得不錯的收益。相信未來，私募基金在不良資產處置中的參與度會越來越高。