私募股權投資母基金（PE FOF）即通過對私募股權基金（PE）進行投資，從而對PE投資的項目公司進行間接投資的基金。

母基金FOF

PE FOF是FOF的一個類別。FOF（Fund of Funds）指投資于基金組合的基金，與一般基金最大的區別在于FOF是以“基金”為投資對象，而基金多以股票、債券、期權、股權等金融產品為投資對象。

作為一種間接投資方式，FOF廣泛存在于共同基金（即國內的證券投資基金）、信托基金、對沖基金和私募股權投資基金等領域。因此，FOF被相應的分為共同基金的基金（Fund of Mutual Funds），信托投資基金的基金（Fund of Investment Trust funds）對沖基金的基金（Fund of Hedge Funds，簡稱FOHFs）和私募股權投資基金的基金（Private Equity Fund of Funds，簡稱PE FOF。）

PE FOF和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同時扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的雙重角色：面對投資者時，FOF充當GP角色，為投資者管理資金并選擇PE基金進行投資；而當面對創投基金、并購基金和成長基金等PE基金時，FOF又充當了LP的角色，成為各類PE基金的投資人。

PE FOF發展歷程

PE FOF于1975年起源于美國，上世紀90年代，PE資本在美國的大規模興起使PE FOF迅速擴容。據統計數據顯示，1990年美國市場上僅有16只FOF，所管理的總資產為14億美元，至1999年年底，FOF的數量已達到213只，管理總資產達到了480億美元。

同時，PE FOF投資領域也在逐漸放寬，嘗試參與PE二級市場投資分散風險，逐漸形成了FOF拓寬投資者特殊投資渠道、合理配置資產、利益風險制衡等優點。

近年來，FOF基金在世界范圍內發展起來，除了美國之外，在歐洲、加拿大等國家也在飛速膨脹，并于上世紀的90年代進入亞洲，起初發展十分緩慢，直至2005年才隨資本市場的迅速發展興起。

PE FOF的研究

目前廣為引用的是來自于Tom Weidig、Andreas Kemmerer以及Bj?rn Born的一篇論文，該研究統計了1983-2003年Venture Economics, VCM 以及Cambridge Associates的基金回報資料，風險投資的統計包含了745只美國基金以及282只歐洲基金，而并購投資的統計則包含了401只美國基金以及195只歐洲基金。所有基金要求存續超過5年以上。

統計結果發現，以風險投資為例，投單個項目面臨虧損的概率是42%左右，投單支基金面臨虧損的概率是30%，但是投FOF私募股權母基金面臨虧損概率僅有1%，收益通常比較穩定。

風險投資(Venture Capital)單一基金與母基金表現分布圖

并購(Buyout)單一基金與母基金表現分布圖

以美國VC為例，單只基金與母基金的平均IRR水平差不多(21.32% v.s. 21.40%)，但就風險(標準差)的角度，母基金比單只基金低71%(15.62% v.s. 54.57%)。因此母基金對初次接觸股權的投資人而言，是風險收益權衡后最佳的投資選擇。

單一基金(Individual Funds)與母基金(Fund-of -funds)的表現

PE FOF特點

集腋成裘散戶變身機構

從基金管理的角度來看，其實大多數散戶投資人都是不太受到歡迎，因為其中少數人不理解投資程序和方法而一味追求短期利益，從而影響到基金經理的投資進程和發揮。因此，不少優質PE基金會設立較高的投資門檻，投資一個PE基金往往需要上百萬美金的投入。

PE FOF可以凝聚起所有散戶成為機構投資人，聚集資金形成一定規模，由PE FOF代表所有散戶投資者與基金管理人商談，選擇優質的PE基金。

精挑細選有效分散風險

PE是一種高收益且風險較高的資產類別。市場上PE基金數量眾多，也意味著投資者選擇出好的PE基金的難度在逐漸加大。而且PE基金受時間、項目、地域和基金經理能力等諸多因素影響，表現參差不齊。

在PE市場中，中小投資人由于資金規模較小，一般一次只能投資幾個甚至一個PE，而在6-8年的投資時間里，即便是非常優秀的PE基金，也會有投資失誤的時候。PE FOF則能夠通過資產再組合，選擇不同的PE基金和項目以覆蓋不同的行業、地域和投資團隊，來達到幫助中小投資人有效分散PE投資風險的目的。

高效投資專業動態管理

在當前競爭激烈的市場中，能否抓住轉瞬即逝的投資機會十分關鍵。對于那些對某些行業不太了解但又不想錯失投資良機的投資人，投資PE FOF是一種高效的選擇。

對于投資普通PE基金的投資人，往往在6-8年的投資期內只能等待基金經理的運作和投資結果，幾乎沒有太多的靈活性。而在PE FOF的投資模式中，PE FOF管理人可以通過資產的再平衡以達到控制投資、保持增值等目的。同時，管理人可以隨時代表投資人和PE基金經理保持溝通，為其提供資本支持，管理剩余現金；并向投資人及時提供信息，做出專業報告，評估資產組合風險。

FOF作為LP的優勢

LP-GP關系

LP-GP關系是有限合伙制的核心，優質的GP和LP關系為GP提供長期穩定的資金來源，使得GP能夠將主要精力放在項目的投資和管理上。由于LP和GP之間的信息不對稱性等原因，LP和GP關系的處理成為很多基金運營很大的負擔。影響LP-GP關系的核心因素包括：

1.在基金條款的設置中，管理費用結構和基金收益分配設計等關鍵條款是促進GP的積極性，保證LP和GP之間的利益一致性的關鍵因素。FOF作為專注于私募股權行業的專業投資人，長期的投資經驗有利于FOF在關鍵條款的談判中發揮積極作用，平衡GP-LP之間的利益關系。

2.GP在運營過程中需要建立透明、及時的溝通制度，及時向LP披露基金運營信息。優秀的FOF一方面自身擁有比較成熟的LP溝通機制，另一方面由于投資眾多優秀的子基金，可以借鑒行業的最優做法，為子基金建立溝通制度，并提供有效的建議。

3.LP的專業度；由于私募行業的長期性與非流動性，宏觀經濟短期波動等外部因素會在短期內對基金賬面回報率產生不利影響，由于FOF的專業度，能夠對不利的變動有客觀的評估，給予GP充分的理解和支持。

FOF在以上所有方面均能夠為子基金提供有力的增值服務，母基金管理人在處理LP-GP關系方面，扮演了GP（相對于FOF的投資人來說）和LP（相對于子基金來說）的雙重角色，對于LP-GP關系有著更全面的理解，為子基金LP-GP之間的良性互動奠定良好的基礎。

基金募集

在基金募集中，對于子基金來說，私募股權母基金作為LP發揮了顯著的增值效應，主要體現在三個方面：

1.FOF是長期穩定的資金來源。對于子基金來說，更愿意選擇能夠在后續基金中為其長期注資的LP，建立長期的合作關系。FOF作為專注于私募股權市場的LP，通常情況下能夠為業績優秀的子基金團隊長期注資，而不受到私募股權市場資產配置比例的限制。

2.FOF能夠為子基金構筑更優化的LP結構，保證長期穩定的資金渠道。不同地區、不同類型的LP，會根據市場和政策環境的變化調整其在PE市場的資產配置，因此過分單一的LP構成是基金的資金來源穩定性的潛在隱患。歌斐等FOF自身優化的LP構成能夠多樣化子基金的LP構成。

3.FOF的加入通常能夠縮短子基金募集周期。FOF作為專業投資人，在盡職調查方面和基金條款的談判，以及后續GP表現的長期跟蹤上都具有很強的專業度，因此FOF在基金募集早期加入，或者作為基金的領投人對于基金的潛在LP是一個積極的信號，對于推進基金成功募集和縮短募集周期有積極的意義。

投資戰略

FOF作為LP，在子基金投資建議委員會中占有席位，對于子基金投資戰略積極作用體現在兩個方面：在宏觀層面上，FOF在投資建議委員會上，為子基金投資戰略方向提供專業的建議；在微觀層面上，為子基金的項目來源和被投資公司的提供行業人脈和資源。

總之，FOF作為私募股權行業的重要投資者，代表專業、優質的資金來源，能夠在資金以外為子基金提供更多的增值服務，歌斐資產正是這樣，很好地發揮出作為LP的優勢。

PE FOF是資產配置中不可缺少的一項利器

就長期投資的角度來說，PE FOF是資產配置中不可缺少的一項利器。

跨境資產分散配置

PE FOF可靈活投資于包括美國、歐洲、亞洲優秀基金管理團隊所管理的私募股權投資基金。放眼全球經濟的發展，不同的國家處在不同的發展階段，經濟增長速度不同、市場機會不同。

20世紀90年代，日本經濟倒退，中國大部分人還不知道互聯網為何物時，股權投資就已經在美國推動高科技發展并創造巨額財富了，比爾?蓋茨也在這個時段躍居全球首富；21世紀初，歐美增速漸緩，包括中國、印度在內的新興市場卻處在高速發展的階段，阿里巴巴、騰訊等億萬富豪的“列車”就起步于此。

通過私募股權母基金，投資者可以獲取全球各地經濟發展中蘊藏的投資機會。

以美國為例，得益于成熟的市場規則和逐步復蘇的經濟，2011年至今，美國資本市場IPO發行數量和融資金額持續增長，2014年超過800億美金，為眾多股權投資基金帶來不俗回報?；鹧芯繖C構Preqin在2014年發布的全球股權投資報告中指出，截至2013年末，89%的基金公司認為基金收益表現達到或超過了預期。

資產風險分散

在資產的分散配置當中，PE FOF具備股權類投資基金的特性，受到經濟周期的波動影響相對小。例如，在2007-2008年美國金融危機當中，公開市場的債券、股票價格均出現劇烈的下跌，進一步帶來公募基金和相關衍生品的賬面虧損，而另類資產當中，投資于先進技術創新企業的VC/PE基金，因其資產為非上市公司股權，也因為其基金的封閉性，受到公開市場證券價格波動的影響較小。而且一些在2005-2006年成立的基金，在金融危機中，因為資本市場的整體悲觀情緒，可以用相對較低的價格投資于非上市公司股權，進而提升了基金的回報水平。

PE FOF在精選優質基金管理團隊的同時，對于不同基金之間的策略和領域，亦可以進行進一步的分散配置?；鹬赂鶕顿Y領域不同，可以分為創新技術、醫療、生活服務、金融、能源等眾多領域，而根據投資策略不同又可以分為初創期或成長期股權投資、中后期股權投資、并購股權投資等等。通過離岸私募股權母基金在不同領域、不同策略之間基金的配置，投資者可以降低單只基金表現波動帶來的回報震蕩。

PE FOF三大投資誤區

從國際投資經驗來看，在投資私募股權母基金的過程，有3個常見誤區：

1. 本地投資情況和經驗形成干擾

投資者因其所處的地域經濟和金融市場情況，容易形成過于樂觀或悲觀的情緒。例如美國的投資者在2007年時，往往因為美國境內市場的低迷，而對所有金融產品都產生恐懼心理，沒有注意到母基金通過全球配置，能夠在新興市場或其他發達國家市場獲取良好的投資回報。

同樣，在2013年，當中國投資者普遍對于中國股票市場的投資回報感到失望之時，美國資本市場則呈現出欣欣向榮的趨勢。通過配置私募股權投資母基金，投資者可以通過母基金在全球范圍投資的子基金，把握全球范圍的投資機會。

2. 私募股權母基金的回報不如單個基金？

一些投資人可能認為只要投資于單只優秀管理人所管理的基金，便一定可以獲取高收益。但事實上，任何一家大型的基金都有可能出現重大的投資失敗，大如KKR、Morgan Stanley、TPG之類管理著數千億美元資產的管理人，仍然很有可能在投資中出現失敗，進而拖累基金的整體表現。而母基金則是通過分散配置的方式，大大降低了單個基金表現對于整個組合回報的影響，進一步實現了風險的分散。

投資者需要認知這一配置方式帶來的風險分散，并理解其對于長期回報的重要意義，而非僅關注投資組合中回報相對最優的單只基金。

3. 私募股權母基金只會投資大型基金

投資者容易陷入的另一個誤區是母基金只會投資于大型的優秀基金。大型的基金因其豐富的管理經驗和良好的歷史業績積累了一定的行業口碑，業績也可能會更加穩健，但這并不意味著大型基金在管理能力和投資能力方面具有不可挑戰的地位。一些優秀的中小型基金通過差異化的策略和定位，有可能實現超越大型基金的投資表現--在中國市場上就不乏這樣的實例。據Preqin調查，收益表現排在前1/4的基金中，中小型基金的占比在過去10年里均為80%左右。

成熟的母基金通常采用部分投資于大型基金（如KKR、Carlyle、TPG等大型私募投資基金管理人），部分投資于中小型基金和首次成立基金，甚至少量也投資于Pre-IPO的機會。在精選基金管理人的前提下，可以有效提升母基金的整體表現。

轉自投資并購風險管理