一般情況下，創業企業融資可以分為以下幾個階段：

創立：自己出注冊資本金

天使：投資人「看人下菜」

A 輪：經過基本驗證，具有可行性

B 輪：發展一段時間，公司還可以

C 輪：繼續發展，看到了上市希望

IPO：投資人要套現離場

在公司各輪融資的過程中，為了避免新投資人加入造成老投資人股份貶值，股權投資基金都會在融資協議中加入：

反稀釋條款

如果沒有這項條款保護，投資人極有可能被惡意淘汰出局。

比如，創業者可以進行一輪「淘汰融資」， A 輪投資人購買價格是每股 1 塊錢，但是 B 輪進行每股 5 分錢融資，使當前投資人被嚴重稀釋而出局。

反稀釋包括兩個內容：防止股權比例降低，防止股份貶值，條款主要針對可轉換優先股。

1. 防止股權比例降低

防止股權比例降低，兩個條款可以起到作用：

第一，轉換權

這個條款是指在公司發生送股、股份分拆、合并等情況時，優先股的轉換價格作相應調整。

舉個栗子：優先股按照 10 元/1 股的價格發行給投資人，初始轉換價格為 10 元/1 股。后來公司決定將每 1 股拆 5 股，進行股份拆分，則優先股新的轉換價應該調整成 2 元/1 股，對應每 1 股優先股可以轉為 5 份普通股。

第二，優先購買權

這個條款要求公司在進行下一輪融資時，此前一輪投資人：

有權選擇繼續投資，并且獲得至少與其目前股權比例相應數量的新股。

2. 防止股份貶值

公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發行股份的價格都是上漲的，投資人往往會擔心由于下一輪降價融資，而導致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。

實踐中，主要有兩種形式：棘輪條款和加權平均反稀釋條款。

完全棘輪條款

如果公司后續發行的股價低于原有投資人的轉換價格，那么原投資人的實際轉化價格也要降低到新的發行價格。這種方式僅僅考慮低價發行股份時的價格，而不考慮發行股份的規模。

在這個條款下，哪怕公司以低于原有優先股的轉換價格只發行了 10 股股份，所有上一輪發行的優先股轉化價格也都要調整跟新的發行價一致。

舉個栗子

如果 A 輪融資 200 萬元，按每股優先股 10 塊錢的初始價格共發行 A 輪 20 萬股優先股。在 B 輪融資時，優先股的發行價跌為每股 5 塊錢，則根據完全棘輪條款的規定，A 輪優先股的轉換價格也調整為 5 元，則 A 輪投資人的 20 萬優先股就可以轉換為 40 萬股普通股。

完全棘輪條款是對投資人最有利的方式，公司經營風險完全由企業家承擔，所以通常出加入一些限制性條件，比如：

只在后續第一次融資（B 輪）才適用；

在本輪投資后的某個時間期限內（比如 1 年）融資時才適用。

加權平均條款

最常見的反稀釋條款是加權平均條款。

在該條款下，如果后續發行的股價低于 A 輪的轉換價格，那么給 A 輪優先股重新確定轉換價格時，既要考慮新一輪的發行價格，還要考慮股份數量。計算公式如下：

加權平均條款有兩種細分形式，廣義加權平均和狹義加權平均，區別在于對后輪融資時的已發行股份及其數量的定義：

廣義加權包括已發行的普通股、優先股可轉換成的普通股、可以通過執行期權等獲得普通股數量。

狹義加權只計算已發行的優先股能夠轉換的普通股數量，不計算普通股和其他可轉換證券。

仍然拿上面那個栗子進行描繪：

A 輪融資 200 萬元，A 輪 20 萬股優先股 10 元 1 股，已發行普通股為 30 萬股，B 輪融資 300 萬元，B 輪優先股每股 5 塊錢，共 60 萬股。

廣義加權平均時新的轉換價格為：

狹義加權平均時新的轉換價格為：

經過加權轉換之后，A 輪投資人的 200 萬分別可以轉換為 27.5 萬和 32 萬股，相對于完全棘輪條款下的 40 萬股要公平一些。

廣義加權平均時，完全稀釋的股份數量很重要，投資人要確認跟創業者的定義是一致的，即包括所有已發行和將發行的股份（優先股轉換、執行期權和認股權、債轉股等）。

條款博弈

企業家在跟投資人就反稀釋條款進行談判時，根據雙方的談判能力，可能得到不同的談判結果。

1. 爭取「繼續參與」條款

企業主會要求：優先股股東要想獲得轉換價格調整的好處，必須參與后續的降價融資，購買等比例的股份。如果不愿意參與，其轉換價格不能調整。

2. 列舉大量例外事項

在某些特殊情況下，低價發行股份也不應該引發防稀釋調整，所以這通常是雙方談判的焦點，例如：

3. 法律文本協議

【各方同意，本協議簽署后，標的公司以任何方式引進新投資者的，應確保新投資者的投資價格不得低于本協議投資方的投資價格?！?/p>

【如新投資者根據某種協議或者安排導致其最終投資價格或者成本低于本協議投資方的投資價格或者成本，則標的公司應將其間的差價返還投資方，或又原股東無償轉讓所持標的公司的部分股份給投資方，直至本協議投資方的投資價格與新投資者投資的價格相同。投資方有權以書面通知的形式要求標的公司或者原股東履行上述義務。】

【各方同意，投資完成后，如標的公司給予任一股東（包括引進的新投資者）的權利優于本協議投資方享有的權利的，則本協議投資方將自動享有該等權利。】

來源 | 第一投行