不久前，私募投資基金圈內(nèi)圍繞新三板(全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))和并購爆發(fā)一場激烈的爭論。甲方認為，新三板革了PE的“命”，斷了并購的“糧”。代表者**基金董事長李*民認為，新三板掛牌公司沒有盈利指標(biāo)，大量經(jīng)營二三年的公司都能登陸，過去私募基金利用一級和二級市場的巨大價格差套利的并購模式難以繼續(xù)，并購收益越來越小，成本越來越高。PE機構(gòu)在立項標(biāo)準(zhǔn)、投資決策模式、估值、投資條款、收益預(yù)測和退出路徑等方面越來越不適應(yīng)。

乙方認為，新三板實際上給了并購和私募股權(quán)基金新的運作空間。用全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)市場發(fā)展部執(zhí)行經(jīng)理魏-瑋的話說，“成績好、名校畢業(yè)的孩子，就一定能夠成功嗎?顯然不是。新三板不在乎公司的‘高考成績單’，不在乎是否‘名校畢業(yè)’，更在乎公司的體檢報告和人品報告，并購基金更應(yīng)該如此。對于中小微企業(yè)來說，掛牌新三板是提升公司治理水平和參與并購市場的機遇。”

如果說前者把新三板公司看成并購市場的洪水猛獸，那么后者視其為“勵志青年”，到底孰是孰非呢?

“成績差”的孩子也受寵

并購其實沒有那么復(fù)雜，它就像買賣西瓜，盡管瓜農(nóng)(被并購公司)總是自夸“包熟包甜”，但是出資方始終需要考慮4方面問題。一是自己有無吃西瓜(并購)的需要。二是需要通過會計師等評估西瓜的價值，好到什么程度，是不是“劣瓜”。三是要通過律師考察西瓜的真實性，是不是“假瓜”，有沒有風(fēng)險。四是吃完瓜后，看看自己從中收益幾何，即所謂的退出機制。

中國并購公會副會長熊-焰介紹，今年以來已有100家左右的新三板公司涉及A股上市公司并購，也有多家新三板的公司通過定向增發(fā)主動出擊，去并購其他的公司，甚至還有新三板公司并購上市公司的案例。

從私募股權(quán)投資基金來看，今年上半年募集完成的基金數(shù)量達到了近3年的峰值，市場非常火爆。LP(有限合伙人)出資意愿強烈，部分天使基金、VC基金相較過去希望承擔(dān)更多風(fēng)險，收獲更多回報。其中，新三板是并購的主陣地。今年上半年完成募集的561家私募基金中，針對新三板的超過300家，涉及新三板的基金數(shù)量更是創(chuàng)出歷史新高。

相較而言，新三板掛牌公司的業(yè)績顯然沒有主板公司亮麗，可偏偏這些“成績差”的孩子越來越受到并購市場青睞。并購方究竟看中它們什么呢?

行業(yè)處于創(chuàng)新領(lǐng)域、成長性較主板公司好，這兩條是新三板公司獲得并購資金青睞的內(nèi)在因素。魏-瑋認為，新三板主要服務(wù)的對象是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)，盡管投資門檻較高，但是掛牌門檻低，融資門檻不高。

更重要的是，并購資本看中新三板的制度環(huán)境。“有過主板上市經(jīng)歷的公司負責(zé)人，在過程中幾乎沒有人確定知道上市的具體日程表，當(dāng)有人告知只差100米就到終點時，再補跑400米是常事。一輪融資下來，幾乎精疲力竭。”熊-焰說，反觀新三板得到了相當(dāng)大的制度改善。掛牌公司時間比較確定，這給了有關(guān)各方強大的心理支撐。

其次是市場化定價。“我接觸過不少上市公司，董事長們講，上市真苦啊，費了那么大勁完成上市或并購，第一輪募資5億元，結(jié)果人家拿去上市，股價跟發(fā)行價幾十倍的差距。為什么?因為上市公司股價市場化定價方面，還有很長的路要走。”熊-焰說，這一點新三板已經(jīng)作出很好的嘗試。

“不僅如此，新三板的融資便利程度也相對較好。”在IT圈摸爬滾打多年的華云數(shù)據(jù)CFO王*瑩說，IT行業(yè)本身是輕資產(chǎn)公司，沒有房子、土地作抵押，融資非常困難。盡管銀行作了一些創(chuàng)新，比如，IT公司創(chuàng)始人的個人資產(chǎn)可做質(zhì)押，但依然是錦上添花之舉，很難做到雪中送炭。新三板實際上給這些中小企業(yè)一個生機，讓它們有機會通過并購、交易等方式找到新的融資渠道。

總結(jié)起來，從在資本市場所處的地位而言，新三板與滬深交易所一樣都是處于全國性資本市場的位置。“新三板具有充分的市場化特點，掛牌公司叫‘非上市公眾公司’，在法律地位上比同上市公司，減弱了行政審批色彩。”魏-瑋說。

在確定有“吃西瓜”的需求之后，新三板倒逼私募大佬們放下身段，開始考察他們原來看不上的“差等生”。**資本董事長總經(jīng)理王*峰說，新的并購舞臺倒逼天使機構(gòu)化、VC天使化，PE逐漸謹慎后撤，與成熟的上市公司合作，而像O2O基金、文化傳媒基金這樣的主題類基金逐漸興起。過去私募基金只盯著主板、創(chuàng)業(yè)板、“全民PE”的局面一去不復(fù)返，如今是“天使?jié)M街走，村村VC狗”，都跟著三板走。

如何并購有門道

與公眾上市公司的并購相比，新三板掛牌公司并購的細節(jié)差別不少。申萬**證券[0.00%資金研報]并購私募融資部總經(jīng)理洪-濤介紹，在信息披露上，傳統(tǒng)上市公司只要超過被并購公司10%的股權(quán)，必須披露權(quán)益變動報告書，多次“舉牌”，多次披露。而新三板的權(quán)益變動報告書并不需要那么頻繁和詳細。

其次，新三板的并購重組主要遵循《非上市公司收購管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，這兩個管理辦法與上市公司的相關(guān)規(guī)定有相似之處，但也有區(qū)別。

新三板的并購不區(qū)分顯示權(quán)益變動報告，即沒有5%至20%之間，或20%至30%之間的權(quán)益變動報告，而主要是做統(tǒng)一的權(quán)益變動報告書。這與上市公司按照比例披露有明顯區(qū)別。

此外，在收購方面，傳統(tǒng)上市公司的收購，超過30%要進行要約收購，全面要約收購帶有某種強制性，而在新三板掛牌公司不強制進行全面要約收購，僅僅是尊重公司資質(zhì)原則，按公司章程由股東大會表決來決定下一步動向。

新三板重組差異性與上市公司相比也有不少：第一，涉及到重大資產(chǎn)重組，上市公司比較的是總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等指標(biāo)。而新三板取消了營業(yè)收入指標(biāo)。“這可能是根據(jù)新三板掛牌公司大多是中小微企業(yè)的特點，這類公司主營業(yè)務(wù)不穩(wěn)定，應(yīng)適當(dāng)放寬條件。”

此外，新三板公司在換股發(fā)行購買資產(chǎn)中，換股價是全面協(xié)商定價，定價由財務(wù)顧問出具相應(yīng)估值報告，打破了原有上市公司依照前20日均價，前60日、120日均價等再打折計算股價的狀態(tài)。最后，新三板現(xiàn)在并購重組沒有對于借殼上市這方面嚴格的規(guī)定。

在具體的操作層面，按照“買賣西瓜”的4個步驟，完成并購還需要并購基金、會計師、律師的出場。會計師解決的是估值問題。**中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司董事長權(quán)*光說，新三板被并購公司實際上與私募基金之間存在價格博弈過程。如果是民營公司一般可能樂于高估自身價值，而PE、VC可能考慮到未來發(fā)展因素，往往比較謹慎，不愿高估公司價值。當(dāng)然，如果資本屬性是國有公司的話，不存在這個問題，必須要評估。

“從PE機構(gòu)考慮，進入公司后相當(dāng)于和公司進行了利益捆綁，所以也不會惡意把價格壓低，反而會在并購前后的市值管理方面給出自己獨到的方案。”**天堂投資總監(jiān)嚴*強舉例說，該公司去年以4000萬元購入新三板掛牌公司**文教一定股份，今年與其聯(lián)合成立并購平臺，目的正是為打造并購項目的項目池。一旦有了公司項目池，后續(xù)PE機構(gòu)就可以循環(huán)不斷地通過定增做大市值來并購其他項目，然后把被并購公司做大。

**威會計師事務(wù)所會計師門-熹認為，除了審計財務(wù)指標(biāo)、稅收指標(biāo)之外，會計師一般還要對公司做內(nèi)控分析。因為通常新三板公司規(guī)模不大，不排除過去曾經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市“碰釘子”的情況，做好內(nèi)控核查是為了查看公司有無需要改進的地方，確保并購萬無一失。

并購風(fēng)險控制

操作細節(jié)有了，估值有了，如何規(guī)避并購風(fēng)險呢?北京市中-咨律師事務(wù)所張*森認為，新三板并購主要有5個方面問題需要明晰。一是公司股權(quán)是否有糾紛，包括公司股東的投資是否都已到位，歷次增減是否都符合法律程序和要求等。二是公司治理是否規(guī)范，包括程序上的規(guī)范和治理結(jié)構(gòu)上的規(guī)范。三是公司重大債權(quán)債務(wù)方面有無法律糾紛。四是被并購公司是否涉及關(guān)聯(lián)交易，以及關(guān)聯(lián)交易的價格是否公允等。五是看有無重大訴訟。

“還需要給這些參與并購的私募股權(quán)投資基金提個醒，不要因為新三板火爆就給被并購公司估值過高，這樣會給雙方增加投資風(fēng)險。”王*瑩建議，傳統(tǒng)PE或VC在涉足新三板并購時應(yīng)有必要的培訓(xùn)或輔導(dǎo)，要通過專業(yè)的第三方評估機構(gòu)對相關(guān)資產(chǎn)進行評估，此外，雙方還要成立并購小組進行常態(tài)化溝通。

“并購小組真的非常重要。我們常說，董事會定的事，下邊人去執(zhí)行就好了，實際上不然。尤其是并購重組過程中，看似拿到了這個項目，并購成功了，也完成交割了，但是被并購公司的人員沒了、走了，這就是潛在并購失敗的風(fēng)險點。因此，合格的并購團隊很關(guān)鍵。”王*瑩說。