?今年以來(lái)，IPO居高不下的否決率讓不少企業(yè)選擇了轉(zhuǎn)道并購(gòu)重組。通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，年內(nèi)有11個(gè)并購(gòu)標(biāo)的曾經(jīng)尋求獨(dú)立上市。IPO行不通就轉(zhuǎn)向并購(gòu)重組，尋求上市公司收購(gòu)，似乎成為很多企業(yè)新選擇。有投行人士也表示，投行股權(quán)融資業(yè)務(wù)方面的重心較去年發(fā)生明顯變化，資源投入會(huì)更優(yōu)先考慮并購(gòu)重組業(yè)務(wù)。

嚴(yán)監(jiān)管下此消彼長(zhǎng)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)8月17日新聞發(fā)布會(huì)，證監(jiān)會(huì)正著力提升審核效率，以?xún)?yōu)質(zhì)上市公司并購(gòu)重組項(xiàng)目為引領(lǐng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。后續(xù)將一如既往積極推進(jìn)上市公司并購(gòu)重組，完善“分道制”方案，進(jìn)一步壓縮審核時(shí)間。充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，研究?jī)?yōu)化并購(gòu)重組流程和監(jiān)管機(jī)制，配套完善上市公司停復(fù)牌制度和交易所問(wèn)詢(xún)制度，研究探索小額快速并購(gòu)制度，運(yùn)用科技手段保障并購(gòu)重組提質(zhì)增效，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

證監(jiān)會(huì)積極推進(jìn)上市公司并購(gòu)重組，壓縮審核時(shí)間，研究探索小額快速并購(gòu)制度，未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)或持續(xù)活躍。

此次新聞發(fā)布會(huì)問(wèn)題回答傳達(dá)出幾個(gè)要點(diǎn)，一是并購(gòu)重組持續(xù)積極推進(jìn)，二是審核效率提升，三是未來(lái)或配套一系列制度建設(shè)，包括小額快速并購(gòu)等。在IPO審核趨嚴(yán)的背景下，未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)或持續(xù)活躍。

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，上半年新三板市場(chǎng)累計(jì)披露收購(gòu)報(bào)告書(shū)122次，交易金額合計(jì)228.63億元，同比增長(zhǎng)29%。其中，上市公司成為收購(gòu)方“主力軍”。

從被并購(gòu)掛牌企業(yè)情況看，頭部效應(yīng)漸顯，盈利狀況好且增長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)成并購(gòu)熱門(mén)標(biāo)的。同時(shí)，A股公司的并購(gòu)策略發(fā)生變化，受讓股權(quán)比例有所下降，且并購(gòu)擬摘牌的掛牌公司比例有所降低。業(yè)內(nèi)人士指出，在資金趨緊的情況下，上市公司傾向于廣撒網(wǎng)、多并購(gòu)。

與此同時(shí)，兩地市場(chǎng)上的資產(chǎn)并購(gòu)潮也是此起彼伏，A股上市公司也頻頻向新三板掛牌企業(yè)拋出橄欖枝。從收購(gòu)主體來(lái)看，上市公司依然是掛牌公司收購(gòu)的重要參與主體。2018年上半年上市公司收購(gòu)掛牌公司合計(jì)21次，涉及交易金額合計(jì)153.71億元，占全市場(chǎng)收購(gòu)交易金額的57.97%。同時(shí)，上市公司收購(gòu)案例中掛牌公司擬摘牌比例有所降低，從2017年同期的72.73%降低到42.86%，反映出上市公司對(duì)掛牌公司保持掛牌狀態(tài)的支持態(tài)度。

曲線(xiàn)上市道路坎坷

不過(guò)，對(duì)于IPO被否的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)曲線(xiàn)上市的操作，有投行人士表示難度依然不小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在11個(gè)曾尋求IPO的并購(gòu)標(biāo)的中，有4個(gè)已經(jīng)終止了并購(gòu)交易，多數(shù)因?yàn)榻灰讓?duì)價(jià)等核心條款未能達(dá)成一致意見(jiàn)。

以?shī)W賽康為例，在尋求上市的路上歷經(jīng)坎坷。4年前在新股發(fā)行前被叫停的奧賽康今年一度嘗試借殼大通燃?xì)馍鲜校贿^(guò)6月10日這一重組宣告流產(chǎn)。一個(gè)月后奧賽康又開(kāi)始第二次嘗試，宣布借殼東方新星。目前該項(xiàng)交易仍在進(jìn)行中。

前述資深人士表示，從IPO轉(zhuǎn)到并購(gòu)重組，并不意味著就選擇了一條康莊大道。一方面，監(jiān)管層對(duì)IPO被否的企業(yè)仍保持密切關(guān)注。今年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布規(guī)定稱(chēng)，IPO被否企業(yè)，被否之后3年內(nèi)不得通過(guò)借殼上市。此外，對(duì)于不構(gòu)成重組上市的其他交易，證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)信息披露監(jiān)管。

該人士表示：“雖說(shuō)相對(duì)于IPO的標(biāo)準(zhǔn)而言，并購(gòu)標(biāo)的的要求并沒(méi)有那么高。但如果標(biāo)的存在明顯瑕疵，尤其是IPO被否的原因后續(xù)整改不達(dá)標(biāo)，很容易再次碰壁。”

另一方面，并購(gòu)市場(chǎng)通過(guò)率雖然維持在較高水平，但與去年同期相比過(guò)會(huì)率仍明顯下滑。這意味著監(jiān)管對(duì)并購(gòu)重組的審核依然嚴(yán)格，而隨著上市公司停復(fù)牌制度和交易所問(wèn)詢(xún)制度的改革，并購(gòu)重組的交易難度也在提升。

熱情抬升價(jià)格反減

短短半年時(shí)間，并購(gòu)案例增長(zhǎng)超四成，這足以見(jiàn)得新三板仍是A股并購(gòu)池，上市公司在新三板“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的熱情依舊不減。

一般而言，上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)包括三類(lèi)：通過(guò)橫向并購(gòu)整合，獲得更多市場(chǎng)份額；通過(guò)縱向并購(gòu)整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，提升協(xié)同效應(yīng)；通過(guò)多元化戰(zhàn)略拓展新業(yè)務(wù)，挖掘新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

而新三板市場(chǎng)為上市公司提供了尋找標(biāo)的的便利。一方面，新三板信息披露制度大大降低了并購(gòu)時(shí)的盡職調(diào)查成本。另一方面，新三板公司數(shù)量足夠多，覆蓋的企業(yè)及業(yè)務(wù)類(lèi)型豐富，便于上市公司篩選合適標(biāo)的。

從新三板公司角度來(lái)看，在IPO風(fēng)險(xiǎn)加劇及三板市場(chǎng)行情持續(xù)下行的雙重“夾擊”下，選擇被并購(gòu)不失為一個(gè)明智選擇。

新鼎資本董事長(zhǎng)張弛表示，“今年上市公司并購(gòu)新三板事件的增加，原因是新三板過(guò)于低迷了。并購(gòu)重組的高發(fā)一定是市場(chǎng)最低迷的時(shí)候，當(dāng)市場(chǎng)好的時(shí)候不會(huì)有大的并購(gòu)重組發(fā)生。只有市場(chǎng)太低迷，企業(yè)融資很難，流動(dòng)性不好，新三板被賣(mài)的概率才高。”

說(shuō)完并購(gòu)案例數(shù)量，再來(lái)看并購(gòu)金額。2018年上半年，并購(gòu)公告累計(jì)交易金額為214.84億元（不含未披露金額的并購(gòu)案例），相較上年的248.96億元，下降13.71%。

以可以統(tǒng)計(jì)到估值和并購(gòu)價(jià)格的并購(gòu)案例來(lái)看，2018年上半年，A股公司并購(gòu)新三板公司平均溢價(jià)率為66.14%，而上年同期該數(shù)據(jù)達(dá)105%。可見(jiàn)上市公司在新三板市場(chǎng)越來(lái)越傾向于“低價(jià)掃貨”。

隨著國(guó)內(nèi)金融去杠桿和資管新規(guī)實(shí)施，資金供給收縮，相應(yīng)收購(gòu)成本上升，并購(gòu)方出價(jià)會(huì)更加謹(jǐn)慎，受此影響估值也會(huì)逐漸回落。

一位從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步證實(shí)：“因?yàn)槭袌?chǎng)資金短缺，最近（并購(gòu)標(biāo)的）的估值確實(shí)在下降。”

不難看出，管理規(guī)范、信息披露真實(shí)、行業(yè)景氣度、資質(zhì)優(yōu)良等是并購(gòu)重要考量因素，新三板潛伏著優(yōu)質(zhì)行業(yè)和高成長(zhǎng)標(biāo)的。一般上市公司并購(gòu)企業(yè)，主要基于公司業(yè)務(wù)部署、企業(yè)質(zhì)地、行業(yè)景氣度等多方面因素，新三板企業(yè)作為資本市場(chǎng)重要組成部分，企業(yè)管理比較規(guī)范、信息披露比較真實(shí)，且業(yè)績(jī)真實(shí)并且具備相應(yīng)規(guī)模。

事實(shí)上，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也在為并購(gòu)重組市場(chǎng)掃清各種障礙，除專(zhuān)門(mén)成立了融資并購(gòu)部之外，在近期全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《股份特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)暫行辦法》，為新三板非交易過(guò)戶(hù)行為提供了法律依據(jù)。新規(guī)的實(shí)施將為上市公司與新三板公司之間的并購(gòu)重組打通了更加便捷的通道，簡(jiǎn)化了流程手續(xù)，從而對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)構(gòu)成重要利好。

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