債權(quán)抵押債券的概述

一、概述

隨著資產(chǎn)證券化的勃興，由此衍生的金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，債權(quán)抵押債券就是其中之一。

債券抵押是一種以一個(gè)或多個(gè)類(lèi)別且分散化的資產(chǎn)作支持支持的債券。作為抵押物的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一些分散化的金融債務(wù)工具及其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如高收益?zhèn)?、新興市場(chǎng)公司債或主權(quán)債券、銀行貸款或其它次級(jí)證券，也可能包含傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押債券和房屋抵押貸款債券、不動(dòng)產(chǎn)投資信托等。與此相比，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后面支撐的資產(chǎn)池通常是性質(zhì)相似的一類(lèi)債權(quán)資產(chǎn)，如信用卡應(yīng)收帳款、租賃租金、汽車(chē)貸款等，并且很多由實(shí)業(yè)企業(yè)自身持有。

債券抵押的基本構(gòu)造過(guò)程如下：發(fā)起人將分散化的資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)池(即資產(chǎn)證券化中慣稱(chēng)的基礎(chǔ)資產(chǎn))，接著將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)”出售給SPV;，之后SPV以基**產(chǎn)池的作抵押物支持而發(fā)行不同級(jí)別的債券，向這些債券支付的現(xiàn)金流來(lái)自于抵押資產(chǎn)的票息收入及到期時(shí)的本息收入，也包括抵押資產(chǎn)出售收入。這些債券承受來(lái)自基**產(chǎn)池的信用風(fēng)險(xiǎn)，但程度各異。

典型的債券抵押證券一般分為高級(jí)層、中間層和權(quán)益層債券。其中，權(quán)益層也稱(chēng)從屬層面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)暴露，若基**產(chǎn)池發(fā)生違約損失將首先由權(quán)益層來(lái)吸收，與此相應(yīng)，投資人可享受債券抵押的收益剩余，可能得到高于其他層級(jí)證券的回報(bào)，這類(lèi)似于股權(quán)索取剩余的收益特征。高級(jí)層的本息償付優(yōu)先于中間層和權(quán)益層，面臨信用風(fēng)險(xiǎn)暴露顯著低于另外兩層的證券，因而投資人獲得的報(bào)酬也相對(duì)較低。中間層的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征介于高級(jí)層、權(quán)益層之間。

所以說(shuō)，債券抵押的創(chuàng)新在于運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)重組技術(shù)，進(jìn)一步提高了收益和風(fēng)險(xiǎn)的配比度，使得債券抵押更好的滿(mǎn)足投資人差異性偏好。

二、債券抵押的參與角色

1、發(fā)起人

發(fā)起人是抵押資產(chǎn)的原始權(quán)益人，將分散化的資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)池(即資產(chǎn)證券化中慣稱(chēng)的基礎(chǔ)資產(chǎn))后“真實(shí)”出售給SPV。

2、特殊目的載體

風(fēng)險(xiǎn)隔離是債券抵押必須解決的問(wèn)題。SPV承受原始權(quán)益人的資產(chǎn)，以此為抵押物支持發(fā)行債券抵押，然后運(yùn)用發(fā)行債券抵押取得的資金支付購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，是債券抵押的名義發(fā)行人。所謂特殊目的，指它的設(shè)立僅僅是為了發(fā)行證券化產(chǎn)品和收購(gòu)資產(chǎn)，不再進(jìn)行其它的投融資或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。SPV可能是發(fā)起人機(jī)構(gòu)以外的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，如FHLMC、FNMA，也可能是發(fā)起人機(jī)構(gòu)附屬的特殊目的金融子公司，有信托、公司等多種組織形式，一般視稅收或法規(guī)限制情況而定，目前以信托形式居多。

風(fēng)險(xiǎn)隔離的意義在于，發(fā)起人的債權(quán)人在其破產(chǎn)后不能向已“真實(shí)出售”給SPV的抵押資產(chǎn)進(jìn)行追償;同理，債券抵押的持有人因抵押資產(chǎn)不能滿(mǎn)足其回報(bào)的要求向發(fā)起人追償。

3、資產(chǎn)管理經(jīng)理

與其它證券化產(chǎn)品不同，資產(chǎn)管理經(jīng)理在債券抵押交易結(jié)構(gòu)過(guò)程中扮演至關(guān)重要的角色。傳統(tǒng)的ABS中，基**產(chǎn)池一旦確定，一般不再更換(信用卡貸款類(lèi)ABS等循環(huán)發(fā)行結(jié)構(gòu)除外)，資產(chǎn)服務(wù)商(類(lèi)同于債券抵押的資產(chǎn)管理經(jīng)理)只須實(shí)施有限的靜態(tài)管理即可。但在債券抵押的交易中，資產(chǎn)管理經(jīng)理根據(jù)招募書(shū)的約定購(gòu)買(mǎi)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)構(gòu)造資產(chǎn)池組合，并在存續(xù)期內(nèi)根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)基**產(chǎn)池實(shí)施動(dòng)態(tài)管理以追求更高的回報(bào)。