導語

IPO鎖定指的是證監(jiān)會在一定期限內(nèi)對部分投資者采取的限制其在證券市場轉讓其持有上市公司股份的行為，其目的是為了降低轉讓對二級市場的沖擊，或保護其他中小投資者的公平權利。限制的這段期限即為鎖定期。

首發(fā)上市前進入的條件不同

其鎖定期也不同

首發(fā)上市后退出的鎖定期，根據(jù)私募股權基金在首發(fā)上市前進入的時間和所取得法律地位的不同，其鎖定期也不同。

1、作為發(fā)起股東

私募股權基金對擬上市發(fā)行人進行投資時，發(fā)行人尚未進行股改，在股改后，私募股權基金成為擬上市發(fā)行人的發(fā)起股東，即發(fā)行人的發(fā)起人。根據(jù)《公司法》第一百四十一條的規(guī)定，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉讓。”因此，私募股權基金作為發(fā)起股東在發(fā)行人首發(fā)上市后至少一年內(nèi)不得轉讓。

2、作為控股股東和實際控制人

如果私募股權基金是發(fā)行人的控股股東和實際控制人，這種情況發(fā)生比較少，一般私募股權基金不會占發(fā)行人的控股地位。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（2018年修訂）5.1.4、5.1.5條款的規(guī)定，“發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉讓。發(fā)行人向本所申請其首次公開發(fā)行股票上市時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起36個月內(nèi)，不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行股份，也不由發(fā)行人回購該部分股份。但轉讓雙方存在控制關系，或者均受同一實際控制人控制的，自發(fā)行人股票上市之日起一年后，經(jīng)控股股東和實際控制人申請并經(jīng)本所同意，可豁免遵守前款承諾。”

根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》（2018年修訂）5.1.5、5.1.6條款的規(guī)定，“發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉讓。發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東或者實際控制人申請并經(jīng)本所同意，可以豁免遵守上述承諾：

（1）轉讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人所控制；

（2）因上市公司陷入危機或者面臨嚴重財務困難，受讓人提出的挽救公司的重組方案獲得該公司股東大會審議通過和有關部門批準，且受讓人承諾繼續(xù)遵守上述承諾；

（3）本所認定的其他情形。”

根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2018 年修訂）5.1.6條款的規(guī)定，“發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實際控制人申請并經(jīng)本所同意，可以豁免遵守上述承諾：

（1）轉讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人控制的；

（2）本所認定的其他情形。”

3、作為增資股東

私募股權基金在發(fā)行人首發(fā)上市前通過增資擴股方式成為發(fā)行人股東是私募股權基金投資擬上市企業(yè)的主要方式。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（2018年修訂）5.1.4條款的規(guī)定，“發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉讓。”《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》（2018年修訂）5.1.5條款的規(guī)定，“發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉讓。”

4、作為受讓股東

私募基金在發(fā)行人首發(fā)上市前通過受讓其他股東的股份進入也是私募股權基金投資的重要方式。對于首發(fā)上市前12個月內(nèi)以股權轉讓方式取得股份的私募基金，對該類股份的鎖定期沒有明確的法律規(guī)定。在實踐中既有鎖定期為1年的也有鎖定期為3年的案例。

定向增發(fā)后退出的鎖定期

私募股權基金也通過非公開方式，即定向增發(fā)的方式認購已上市公司的股票并在一定期限屆滿后拋出盈利。對于定向增發(fā)，根據(jù)我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條規(guī)定，“上市公司非公開發(fā)行股票，應當符合下列規(guī)定……本次發(fā)行的股份自發(fā)行結束之日起，十二個月內(nèi)不得轉讓;控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉讓。”

同時，《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》(2017年修訂)第九、十條規(guī)定，“發(fā)行對象屬于下列情形之一的，具體發(fā)行對象及其定價原則應當由上市公司董事會的非公開發(fā)行股票決議確定，并經(jīng)股東大會批準，認購的股份自發(fā)行結束之日起36個月內(nèi)不得轉讓：

（1）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯(lián)人；

（2）通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；

（3）董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。

發(fā)行對象屬于本細則第九條規(guī)定以外的情形的，上市公司應當在取得發(fā)行核準批文后，按照本細則的規(guī)定以競價方式確定發(fā)行價格和發(fā)行對象。發(fā)行對象認購的股份自發(fā)行結束之日起12個月內(nèi)不得轉讓。”

因此，私募股權基金通過定向增發(fā)方式取得已上市公司的股票，根據(jù)發(fā)行對象不同，通常應在三年后或一年后退出。

新三板掛牌的鎖定期

1、作為發(fā)起人

根據(jù)《公司法》第一百四十一條的規(guī)定，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉讓。公司公開發(fā)行股份前已經(jīng)發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉讓。”此處應注意，新三板掛牌與上市（IPO）存在本質(zhì)不同，上市可以公開發(fā)行股票，而新三板掛牌則不可以，因此，掛牌后的股票不受“公司公開發(fā)行股份前已經(jīng)發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉讓”的限制。綜上，私募股權基金作為新三板掛牌企業(yè)的發(fā)起人股東，自股份公司成立之日起一年內(nèi)不得轉讓，若掛牌之日起，股份公司成立已滿一年，則可隨時轉讓。

2、作為控股股東和實際控制人

如果私募股權基金是新三板掛牌企業(yè)的控股股東和實際控制人，這種情況發(fā)生比較少，一般私募股權基金不會占掛牌企業(yè)的控股地位，但不能完全排除這種情況的發(fā)生可能。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》第2.8條規(guī)定，“掛牌公司控股股東及實際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉讓限制，每批解除轉讓限制的數(shù)量均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉讓限制的時間分別為掛牌之日、掛牌期滿一年和兩年。”

3、作為增資股東

私募股權基金在新三板掛牌企業(yè)掛牌前通過增資擴股方式進入也是私募股權基金投資擬掛牌企業(yè)的主要方式。對于增資擴股，公開發(fā)行上市的企業(yè)鎖定期設置的較為嚴格，對于新三板掛牌企業(yè)目前沒有相應的限制，即可以在掛牌后隨時轉讓。

4、作為受讓股東

私募基金在新三板企業(yè)掛牌前通過受讓其他股東的股份進入也是私募股權基金投資的重要方式。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》第2.8條規(guī)定，“掛牌公司控股股東及實際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉讓限制，每批解除轉讓限制的數(shù)量均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉讓限制的時間分別為掛牌之日、掛牌期滿一年和兩年。掛牌前十二個月以內(nèi)控股股東及實際控制人直接或間接持有的股票進行過轉讓的，該股票的管理按照前款規(guī)定執(zhí)行，”因此，若掛牌前十二個月內(nèi)，私募基金受讓掛牌企業(yè)控股股東、實際控制人的股票的，限售期限與控股股東、實際控制人相同。

5、轉增、送股

私募股權基金也可能在投資后及在企業(yè)掛牌前十二個月內(nèi)通過掛牌企業(yè)的資本公積金轉增股份或掛牌企業(yè)的送股取得新股。對該類股份的鎖定期沒有明確的法律規(guī)定，多是自愿承諾。

6、定向增發(fā)后退出的鎖定期

對于私募股權基金通過新三板掛牌企業(yè)定向發(fā)行取得的股票，其鎖定期沒有明確的法律規(guī)定，該類股份可以在定向發(fā)行股票完成股份登記之日起隨時轉讓。

證監(jiān)會減持股份特別規(guī)定

在私募股權基金作為上市公司股東減持股份時，注意2018年6月2日開始實施的《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》、《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2017〕9 號）及2017年5月27日發(fā)布的《上海證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則》（上證發(fā)〔2017〕24號）和《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則》。

一、私募股權基金概述

在中國，私募股權基金已經(jīng)成為繼銀行貸款和公開上市后的第三大融資渠道，是金融體系的重要組成部分。在收益最大化的目標下，決定最終回報的退出環(huán)節(jié)則尤為重要。私募股權基金的定義有兩個要點：第一是“私募”，即私下里向少數(shù)特定的對象融資；第二是“股權”，表示募集的資金只用來投資還沒有上市的企業(yè)的股權。英文稱之為Private Equity，就是我們常說的PE。私募股權基金的資金來源通常為機構投資者或者是高收入階層。

廣義的私募股權基金的投資對象涵蓋了初創(chuàng)期、成長期和成熟期的未上市企業(yè)，大多為科技類成長性企業(yè)。這些數(shù)量巨大的中小微企業(yè)因為尚未盈利或者財務信息不透明、前景不明朗而風險較大，得不到銀行的垂青，常常陷入融資難的困境。但正是這種市場環(huán)境促進了私募股權基金的發(fā)展。私募股權基金公司借由購買目標企業(yè)的股權為其注入發(fā)展所需的資本，同時通過入主董事會等方式幫助企業(yè)進行運營管理，將成熟的治理經(jīng)驗傳授給企業(yè)管理層，最后在所投資企業(yè)的價值達到理想水平后，將所持有的企業(yè)股權在最佳時機以最高效的方式變現(xiàn)，以達到收益最大化并退出企業(yè)的目標。

私募股權基金在美國誕生，并在2007年時一躍超過銀行貸款成為繼證券市場的直接融資之后眾多企業(yè)最大的融資途徑。二十世紀九十年代，私募股權基金從國外引入國內(nèi)，經(jīng)過20多年的成長，到2017年融資總額達到了1萬4213億元人民幣，目前已成為繼銀行貸款和公開上市后企業(yè)的第三大融資手段。反過來，私募股權基金行業(yè)的發(fā)展也有力地促進了中國經(jīng)濟的發(fā)展以及經(jīng)濟結構的轉型，同時也使得金融體系更加完備和成熟。

私募股權基金的運作機制包含募資、投資、管理和退出四個步驟。作為一種資本增值的工具，私募股權基金必須通過項目退出收回投資、獲取利潤，一旦無法退出，投資循環(huán)鏈條就會中斷。因此退出是決定投資成敗的因素，它意味著投入能否獲得最大化的收益或者將損失最小化，能否維持基金日常運作及順利募集下一期資金。

二、私募股權基金退出渠道

1、首次公開募股IPO

首次公開募股（Initial Public Offering），即IPO，是指股份有限公司借助證券交易所線上和線下的渠道首次將它的股份向社會公眾出售來募集公司發(fā)展所需資金的行為。通過IPO退出是指目標企業(yè)的公開上市使得私募股權基金持有的私人股權轉變?yōu)橄奘酃桑谙奘燮跐M流通限制解除了以后，成為二級市場上可以自由買賣的股票，進而使得私募股權基金能夠通過賣出股權變現(xiàn)實現(xiàn)退出的做法。IPO退出的優(yōu)勢：高投資回報，品牌效應，再融資渠道，公司治理更規(guī)范。IPO退出劣勢：IPO過程成本高、耗時長，上市門檻高，上市門檻高。

2、 兼并收購（M&A;）

通過兼并收購（Merger&Acquisition;）退出的特點在于行業(yè)整合，是私募股權基金將股權轉讓給同行業(yè)上下游實力較強的成熟企業(yè)，使其實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合的協(xié)同效應。并購的優(yōu)勢有靈活高效、低風險，費用低、資金回籠快，議價優(yōu)勢，保密性高。并購的劣勢有并購退出會使得目標企業(yè)所有者喪失控制權從而影響企業(yè)的經(jīng)營獨立性，很難找到收購方，監(jiān)管審核約束。

3、其他

新三板退出，通過新三板轉讓股權主要包括協(xié)議轉讓、做市轉讓、競價交易這三種方式，它們的流動性漸次提高因此困難程度依次降低。優(yōu)勢是門檻低，速度快，成本低，不設財務門檻，對眾多成立不久尚未盈利的企業(yè)敞開融資大門，掛牌時間一般為6個月，遠少于IPO。劣勢是流動性低，投資者的資金要超過500萬才有資格參加新三板的投資。

回購退出是指目標企業(yè)、原有股東、管理層或者員工購買私募股權基金持有的本企業(yè)股份，從而使私募股權基金實現(xiàn)變現(xiàn)退出的過程。這個與上面不同的回購主體相適應，回購主要是指：企業(yè)回購、股東回購、管理層回購和員工回購。通常情況下，回購退出方式主要適用于以下四種情況：一是目標企業(yè)發(fā)展不理想二是IPO退出遇到阻礙，三是公司管理層反對并購，四是私募股權基金由于自身原因需要撤資。優(yōu)勢是保障投資者資金安全，投資企業(yè)保有完整性，操作簡單。

股份回購目前主要是涉及到以下兩方人員：一是私募股權基金人員，二是目標企業(yè)內(nèi)部相關人員，產(chǎn)權關系很清晰，不涉及到第三方的干涉，操作簡單易行。劣勢是回購這一情況是發(fā)生在目標企業(yè)內(nèi)部，那么顯然實施主體對企業(yè)的財務運營狀況非常了解，內(nèi)幕交易的可能性增加，這樣一來就會損害社會公眾投資者的利益，擾亂市場秩序。

清算退出，私募股權基金帶來高收益的同時也伴隨著極高的風險，美國私募股權基金支持的企業(yè)只有5%-10%的企業(yè)獲得了成功，很多投資項目收益不理想或企業(yè)沒有發(fā)展的可能性或者成長速度太慢，甚至是瀕臨破產(chǎn)。在這樣的情形下，破產(chǎn)清算就成了私募股權基金最后的選擇。當目標企業(yè)的發(fā)展前景堪憂時，大眾對其預期都很低，基金公司轉手股權就變得十分困難，所以為了及時收回投資，將損失最小化，基金公司可能會采取主動清算。

基于相關數(shù)據(jù)顯示，無論是哪一種情況的清算退出，對于基金公司都是被迫無奈的選擇，因為它從根本上背離了私募股權投資實現(xiàn)資本增值的最終目的。當清算程序一旦開始，私募股權基金能夠收回投資成本已經(jīng)是不錯的結果，想要獲得當初保底收益基本上是一種奢望，更多的時候，清算退出意味著私募股權基金將遭受部分甚至是全部損失。據(jù)研究統(tǒng)計，清算退出通常可以收回總投資的64%。

三、私募退出方式影響因素分析

私募股權基金退出方式影響因素分析分別如下：

1、 信息不對稱因素

信息不對稱（asymmetric information）是指買賣兩邊擁有的信息量不平衡，掌握信息多的一邊通常處于比較有利的地位，而掌握信息較少的一方風險較大，常處于不利的境地。

由于長期參與被投資公司的治理，私募股權基金對受資公司的了解要遠大于外部投資者，因此在出售股權時為了獲得更多的收益存在夸大受資公司盈利能力的機會主義傾向，相比較之下，投資者在購買過程中處于信息劣勢的地位。信息劣勢意味著投資風險，風險就意味著成本，為了降低成本投資者就會把這種風險轉嫁在價格上，購買者所面臨的信息不確定性越大，愿意出價就越低。

私募股權基金出于對投資者出低價的擔心，會選擇將信息不對稱程度降到最低的退出方式和時機。在信息高度不對稱的情況下，能最大化目標公司退出時價值的方式依次是回購、出售、二次并購以及IPO，所以IPO是回報最低的選擇，但足夠優(yōu)秀的中介機構，如證券承銷商、律師以及會計師能夠在很大程度上減弱信息不對稱給交易價格帶來的不利影響，同時私募股權基金持有目標企業(yè)的時間越長，信息不對稱問題越能得到弱化。因此，如果私募股權基金持股已經(jīng)達到足夠長的時間，加上外部優(yōu)秀的承銷商和會計師的協(xié)助，通過IPO退出應該是一個不錯的選擇。

2、突擊入股賺取高額溢價

私募股權基金進行投資并不是看中了企業(yè)的發(fā)展前景后購買股權幫其做大做強最后上市退出獲得回報，而是看中了優(yōu)質(zhì)企業(yè)即將上市的前景后突擊入股待上市后迅速出售股權拿到高額溢價。因此這樣的私募股權基金并不具備協(xié)助中小企業(yè)發(fā)展壯大的功能，只是資本游戲中短期套現(xiàn)的投機工具。這個和上面信息不對稱假說做的假設檢驗相反，這樣的私募股權基金投資時間越短其通過IPO退出的可能性越大。

3、 建立聲譽

較早的IPO能夠體現(xiàn)私募股權基金的管理能力，從而為其帶來品牌效應幫其建立聲譽，從而在后續(xù)的融資中吸引投資者，為后續(xù)的發(fā)展建立起良性的循環(huán)。而一般情況下成立較晚的私募股權基金資源積累過少，融資過程面臨較大困難，所以這類私募企業(yè)往往更傾向于IPO退出來建立聲譽。方紅艷和付軍（2014）基于中國市場1999年1月1日到2011年12月31日的1258例數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)私募股權基金成立的時間越短，通過IPO退出的概率越大。

4、IPO退出時機

私募股權基金通過IPO方式退出和資本市場的環(huán)境有密切關系。私募一般會在股票市場估值水平達到峰值時通過IPO退出，在股市走低時則選擇并購等方式退出。私募退出前一個月的市場估值水平（用市盈率表示）越高/低，越有可能通過IPO/并購方式退出。

綜上所述，私募股權基金從進入到退出企業(yè)的時間會對其是通過IPO退出還是并購退出有著顯著影響，持有股權的時間越長越可能通過IPO方式退出，體現(xiàn)了私募在承擔自身責任，積極幫助被投資企業(yè)做大做強，表明其通過IPO退出的投機性在減弱，私募股權基金行業(yè)的發(fā)展越來越規(guī)范和健康。隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”時代的來臨，私募積極承擔社會責任的趨勢必將促進未來中小微企業(yè)的發(fā)展，從而促進社會經(jīng)濟的發(fā)展以及經(jīng)濟結構的轉型。

從2018年2月28日證監(jiān)會給互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥和生態(tài)環(huán)保四行業(yè)的部分獨角獸開放IPO快速上市的通道，到國家表示要設立國家融資擔保基金鼓勵優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資并承諾在全國范圍內(nèi)給予創(chuàng)業(yè)投資和天使投資稅收優(yōu)惠，再到深交所表示給“獨角獸”企業(yè)在深交所上市開設綠色通道，短短數(shù)日，足以看出中國A股市場對新經(jīng)濟下科技企業(yè)的“搶奪”姿態(tài)。得益于此政策，我們有足夠的理由相信未來私募股權基金通過IPO退出的案例會不斷增長。

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文章轉載自私募風云基金

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