輕金融導讀：

兩大AMC巨頭華融&信達年報披露完畢，過去的一年AMC行業有怎樣的變化？交銀國際證券4月10日發布的兩家AMC2017年業績分析，一窺行業格局：

1、2017年，華融盈利低于預期，同比增長12.1%，而2013-16年華融盈利增速均超過20%；信達則超預期——16.8%的增速顯著高于2016 年；

2、從不良資產主業收入來看，華融側重固定收益類型，信達側重權益類型，后者將受惠于市場化債轉股；

3、從收購處置類/經營類業務看，信達優勢更顯著；收購重組類 :收益率趨于穩定,華融撥備更為充足；

4、華融總體融資成本略高于信達；

5、不過交銀國際預計，預計未來三年兩家公司的盈利增速和盈利能力將趨向一致。信達不良經營主業上仍占據傳統領先優勢，華融的房地產占比偏高仍需壓降。

一、2017 年盈利華融低于預期，信達超預期

2017 年華融實現歸屬母公司股東凈利潤219.93 億元，同比增長12.1% ，而2013-16 年盈利增速均超過20%。華融盈利低于預期主要由于被合并結構性主體其他持有人應享有的凈資產負向變動。營業收入增長主要來自投資收益，支出方面增長主要來自利息支出。2017 年信達實現歸屬母公司股東凈利潤181.2億元，同比增長16.8%，增速略低于2013-15 年，但顯著高于2016 年。信達盈利超預期主要由于債轉股資產處置力度加大使得投資收益超預期。營業收入增長主要來自投資收益，支出增長主要來自利息支出和資產減值損失。

從資產增速來看，華融2013-17 年年均復合增速為46.3%，高于信達8.4 個百分點。從盈利規模來看，華融自2015 年超過信達，盈利規模差距逐步拉大。兩家公司ROAA 總體上呈下行趨勢。信達收購南商行之后，ROAA 與華融的差距拉大，2017 年有所收窄。從ROAE 來看，華融由于杠桿率較高，ROAE 顯著高于信達。

二、華融和信達均為以不良資產經營為主業的金控集團

從收入分部來看，華融自2013年以來，不良資產經營業務占收入和稅前利潤的比重均超過50%，金融服務業務占比呈下降趨勢，而資產管理和投資業務占比呈上升趨勢。

信達2016年完成南商行的收購，金融服務占收入比重呈上升趨勢，不良資產經營占比則呈下降趨勢；從稅前利潤的結構來看，不良資產經營占比超過50%，投資及資產管理占比呈上升趨勢，金融服務占比呈下降趨勢。金融服務占收入比重較高，而占稅前利潤較低，主要因為幸福人壽稅前利潤率較低。

三、從不良資產主業收入來看，華融側重固定收益類型，信達側重權益類型

不良資產經營收入主要來自三大塊：收購處置類/經營類、收購重組類和債轉股。收購重組類的收入形式為固定收益類，收購處置類/經營類和債轉股主要來自處置凈收入，可以分類為權益類型。

華融方面，不良資產經營收入主要來自收購重組類，收購處置類和債轉股合計占到12%左右，此外公司還有較大一塊收入來自劃分為應收款項類的其他金融資產，收益類型也以固定收益為主，我們預計華融不良經營業務中60%以上的收入為固定收益類型。

信達方面，收購重組類占不良主業收入比重最大，但公司來自收購經營類和債轉股處置凈收入的比重較高，2017年兩項合計達到50%，信達不良資產經營主業的收入更偏重權益類型。

華融劃分為應收款項類的其他金融資產主要投向信托產品和委托貸款，在監管強化的背景下需進行客戶結構調整，增速將放緩；信達積極布局市場化債轉股，監管較為支持，有望成為新的盈利增長點。

四、收購處置類/經營類：信達優勢更為顯著

2017 年華融和信達收購處置類/經營類業務呈現出共同的特點：收購規模有所增長，處置速度顯著放緩，但處置收益較高，處置項目IRR 同比有所下降。從收益率水平來看，信達完結項目IRR 仍保持在16%以上，在較高水平保持穩定。

隨著對地方不良資管公司的政策放開，市場競爭有所加劇，同時銀行資產質量有所改善，自身加大不良資產經營力度，出包資產質量提升，共同導致2017年收購資產包的價格呈上升趨勢，我們預計2018 年仍將小幅上升。

我們預計銀監會下發的7 號文有利于引導銀行加快不良資產的確認和處置，資產包供給將有所增長。華融在過去三年收購資產包規模較大，公司表示2018年將加快處置，但同時更加強調以合理的價格來收購，我們預計收購速度將有所放緩。信達表示收購規模和處置收益都將保持穩定增長。

五、收購重組類 ：收益率趨于穩定，華融撥備更為充足

從重組類不良債權資產收購成本來看，2013-16 年華融和信達的增速均超過40%，但2017 年增速有顯著放緩。

重組類資產近幾年月均年化收益率呈下降趨勢，2017 年降至10%以下，但下半年環比上半年已經企穩。我們預計2018 年整體流動性仍然維持偏緊的格局，重組類資產的收益率有望小幅上升。

從資產質量來看，減值比率均呈小幅上升趨勢。從撥備覆蓋水平來看，信達2015-17 年撥備覆蓋率維持在200-210%之間，較為穩定；華融從較高水平上有所下降，但仍顯著高于信達。

六、債轉股：處置力度加大，但處置收益倍數下降；市場化債轉股有較大發展空間

信達債轉股賬面價值高于華融，2017 年信達加大市場化債轉股發展力度，賬面價值的差距進一步拉大。截至2017 年末，信達債轉股資產賬面價值為624 億元，遠高于華融的125 億元。2017 年華融和信達均加大了債轉股資產的處置力度，信達2017 年處置的債轉股資產收購成本和處置凈收益均超過130 億元，創歷史新高。從處置收益倍數來看，2013 年以來，華融和信達處置收益倍數集中于2.0-4.0 倍之間，2017 年均較此前有所下降。

2017 年信達完成了8 單市場化債轉股，落地105 億元，為同業中最多。信達2017 年底設立500 億元降杠桿基金，聯合社會力量共同推進市場化債轉股。2018 年監管方面我們預計將對市場化債轉股有進一步支持政策。公司預計市場化債轉股的規模和收益實際完成規模會超過2017 年。

七、資金成本穩中有升，華融略高于信達

不良資產管理公司主要資金來源為銀行借款和發行債券。從華融的負債結構（銀行借款+發行債券）來看，截至2017 年末，銀行借款占比70%，較2016 年末上升2.8 個百分點，發行債券和票據占比30%。信達2017 年末，銀行借款占比約3/4，發行債券占比1/4，占比較為穩定。

從負債成本來看，華融銀行借款的資金成本高于信達，兩者債券融資成本較為接近，因為銀行借款占比更高，因此華融總體融資成本略高于信達。

八、評級與目標價

華融在過去幾年的盈利增速和盈利能力好于信達，尤其是信達在2016年完成收購南商行之后，與華融ROAA的差距拉大，同時由于經營風格偏穩健，杠桿率較低，ROAE 與華融的差距也在拉大。但我們預計未來三年兩家公司的盈利增速和盈利能力將收窄差距，趨向一致。

我們推薦信達，維持買入評級和3.70港元的目標價；維持華融中性評級和4.00港元的目標價。原因如下：

對信達來說，不良經營主業上仍占據傳統領先優勢，同時積極布局市場化債轉股。公司2017年盈利超預期主要來自收購經營類資產和債轉股資產的處置收益，2018年面臨一定不確定性，但是公司2018年處置的收購經營類資產主要為2012-13年收購的，2014-16年在資管行業市場競爭加劇之前所收購的資產仍然具有較低收購成本，我們認為未來處置收益上仍有釋放空間。

對華融來說，在金融強監管的背景下，非標投資的增速將放緩，客戶結構上，房地產占比偏高仍需壓降，2018年更加強調增長的質量。

來源：交銀國際證券